„Inflaţia Ormuz” - noua provocare în ecuaţia politicii monetare

Cu sau fără armistiţiu durabil, războiul din Orientul Mijlociu alimentează incertitudini severe, antrenând creşterea inflaţiei, în tandem cu încetinirea activităţii economice. Pe termen scurt, impactul asupra inflaţiei rezultă direct din scumpirea combustibililor. Însă efectele pe termen lung sunt mult mai dificil de proiectat, întrucât depind atât de durata şi intensitatea conflictului, cât şi de transmisia în preţurile de consum.

Situaţia energetică actuală este exact genul de şoc exogen, lipsit de cauze monetare, pe care băncile centrale ar trebui, teoretic, să-l „treacă cu vederea”, cel puţin deocamdată. Sunt însă deosebit de importante atât elaborarea unor scenarii de risc asociate prognozelor, cât şi comunicarea eficientă a abordărilor de politică monetară.

Conjunctura actuală este, de altfel, una complicată, date fiind situaţia fiscală fragilă şi instabilitatea politică recentă, factori care îşi pun amprenta şi asupra politicii monetare.

• Implicaţii imediate şi revizuirea scenariilor de prognoză

Preţului petrolului (Brent) în luna martie - 103$/baril a fost, în medie, cu circa 50% peste cel din primele două luni ale anului, iar în aprilie a crescut la circa 115$/baril. În prognoza EIA pentru trimestrul II, preţul petrolului apare la peste 110$/baril.

Preţurile de consum resimt acest şoc aproape instantaneu şi chiar anticipat, în special pe canalul combustibililor. Însă, cele mai expuse la o accelerare pe termen mai lung sunt costurile de producţie, care vor presa în continuare asupra preţurilor de consum.

Potrivit diagramei de mai sus, pentru finalul acestui an putem estima creşteri de 1,5 - 2 puncte procentuale - inflaţia Ormuz - peste traiectoriile de inflaţie proiectate în absenţa şocului din Golf, însă spectrul riscurilor este, de fapt, mult mai profund.

Războiul provoacă deja perturbări majore în lanţurile de aprovizionare, producătorii europeni raportând cea mai mare prelungire a termenelor de livrare din ultimii aproape patru ani. Indicatorii conjuncturali surprind această deteriorare: de exemplu, Purchasing Managers (PMI) privind activitatea economică în zona euro a scăzut în martie la 50,7, iar în aprilie la 48,6, sub pragul care separă perspectivele unei creşteri de cele ale unei contracţii economice.

În România, în pofida fazei deficitare a cererii din economie, majorarea preţurilor la energie a determinat creşterea inflaţiei peste aşteptări în luna martie, la aproape 10%. Principala cauză a fost scumpirea combustibililor cu circa 13%, iar luna aprilie va aduce un nou impuls al inflaţiei, la peste 10%. Inflaţia afectează consumul deja comprimat: încă din februarie, vânzările cu amănuntul erau în scădere faţă de anul trecut cu 6,8%.

Perspectivele lunilor următoare nu sunt încurajatoare, traficul petrolierelor din Golful Persic fiind încă obturat. Dacă tensiunea se prelungeşte, preţurile ridicate la energie ar putea, prin efecte de runda a doua, să forţeze persistenţa „inflaţiei Ormuz” pentru mai multe trimestre. O contrapondere este totuşi dată de plafonarea, pentru consumatorii casnici, a preţului de achiziţie a gazului din producţie internă.

Dependenţa energetică a României este mai redusă în comparaţie cu majoritatea statelor europene. Dar situaţia actuală subliniază totuşi necesitatea de a reduce şi mai mult dependenţa de combustibilii fosili. Aşa cum se poate observa în diagrama de mai sus, petrolul importat reprezintă doar o treime din resursele de energie primară.

• Cum (şi dacă) răspund băncile centrale la inflaţia Ormuz

Tipologia şocului, conjunctura economică şi balanţa riscurilor au determinat, în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din luna aprilie, o reacţie de tip wait-and-see, aşteptată de altfel. Însă răspunsul BNR trebuie văzut într-un context mai larg.

Războiul a inflamat preţul ţiţeiului, generând o creştere rapidă a inflaţiei mondiale şi alimentând riscurile. Reacţia de manual a băncilor centrale a fost aceea de a evita schimbarea parametrilor politicii monetare. Această atitudine se poate schimba dacă devine evidentă amplificarea şocului energetic şi inflamarea aşteptărilor inflaţioniste.

Succesiunea crizelor din ultimii ani a indus o anumită capacitate de modificare structurală a aşteptărilor inflaţioniste. Iar acum, când sistemul comercial globalizat este fracturat de războaiele tarifare, situaţia devine şi mai tensionată. Deşi răspunsul imediat al băncilor centrale (BCE, Fed, Banca Angliei) a fost unul de conservare a condiţiilor monetare, urmând cutuma teoretică, este posibil ca următorii paşi să se îndepărteze de acest cadru. Pare să existe un anumit consens privind necesitatea unor acţiuni concrete, dacă totuşi Strâmtoarea Ormuz nu redevine general accesibilă în curând.

Riscurile inflaţioniste sunt unele semnificative, cel puţin pe termen scurt, iar presiuni suplimentare, pe termen lung, provin din fragmentarea lanţurilor de aprovizionare, limitând oferta de materii prime. O atenuare a tensiunii ar rezulta, totuşi, din canalele alternative de tranzit, ce ar permite ţărilor cu supra-producţie să crească exporturile.

Concomitent cu presiunile inflaţioniste, se profilează influenţe negative la adresa perspectivelor de creştere economică. Conflictul din Golf reprezintă un factor de încetinire pentru economia globală, cu cel puţin 0,3 puncte procentuale mai jos faţă de media ultimilor doi ani (3,4%), după estimările FMI.

În plan regional, noul şoc energetic se suprapune cu incertitudinile generate de conflictul din Ucraina. De exemplu, pentru România, prognozele Băncii Mondiale şi ale FMI sunt semnificativ revizuite în jos (cu 0,7 puncte procentuale), până la 0,5% şi, respectiv, 0,7%. În acest cadru, BNR a rămas în zona prudentă a prognozelor, luând în calcul inclusiv efectele persistente ale „recesiunii tehnice” de la finalul anului trecut.

Mesajele şi acţiunile băncilor centrale sunt calibrate pe formatul unor scenarii ce depind de persistenţa tensiunilor geopolitice din Golf. Scenariile puternic inflaţioniste semnalează necesitatea creşterii ratelor dobânzilor, perspectivă ce ar frâna şi mai mult activitatea economică. Mesajele construite în jurul angajamentului ferm de a atinge ţinta de inflaţie contribuie la o mai bună ancorare a aşteptărilor inflaţioniste, fără ca banca centrală să fie nevoită să acţioneze rapid asupra pârghiilor monetare.

O intervenţie acum, prin înăsprirea condiţiilor monetare, s-ar putea dovedi prematură din perspectiva sincronizării efectelor în economie, în eventualitatea în care conflictul va înceta relativ curând, iar petrolierele îşi vor relua traseul prin strâmtoarea Ormuz.

Aceasta întrucât efectele politicii monetare, vizibile cu un anumit decalaj temporal, se pot suprapune, contradictoriu, tocmai pe atenuarea presiunilor inflaţioniste. În plus, deteriorarea proiecţiilor de creştere economică ar deveni şi mai severă dacă băncile centrale ar recurge direct la creşteri ale dobânzii de politică monetară.

Avântul energic al preţurilor la nivel global nu este, în prezent, un efect al politicilor economice prociclice sau al funcţionării economiei per se, ci provine din cauze exogene, cu orizont totuşi limitat. Astfel, actualmente, provocarea ar fi aceea de a evita introducerea politicii monetare într-un experiment riscant de volatilitate, cu reacţii în zig-zag care ar tulbura şi mai mult predictibilitatea condiţiilor economice.

Deciziile de creştere a dobânzii, ca răspuns mecanic la presiunile „inflaţiei Ormuz”, ar putea fi dăunătoare pentru economie, dar şi pentru credibilitatea politicii monetare. Acelaşi lucru este valabil şi în privinţa relaxării politicii monetare, ca răspuns mecanic la o reducere a inflaţiei, dacă dezinflaţia nu se consolidează, în timp, suficient de mult.

• Priorităţile României - sustenabilitate financiară şi creştere economică

Prioritatea României rămâne consolidarea fiscală, nu doar din perspectiva stabilităţii macroeconomice, dar şi pentru crearea spaţiului necesar politicii monetare, dată fiind perpetuarea, în ultimii ani, a dominanţei fiscale în mix-ul politicilor economice.

În prezent, România se distinge prin inflaţie ridicată şi creştere economică modestă, dar şi prin dezechilibre bugetare şi de cont curent persistente. Iar acestea se reflectă în percepţia investitorilor, care atribuie României cea mai ridicată primă de risc din regiune.

Evoluţia costurilor de finanţare este un factor-cheie pentru dezvoltarea sustenabilă. În conjunctura actuală, trebuie totuşi punctate progresele recente înregistrate de România şi de statele din regiune, care se reflectă direct în scăderea riscurilor percepute de investitori.

Diagrama de mai sus arată faptul că, în anul 2022, pentru fiecare dintre ţările ilustrate, situaţia generală era evaluată în termeni mai complicaţi, din perspectiva riscurilor pe termen lung, în comparaţie cu riscurile economice evaluate în prezent.

În cazul României, implicaţiile pentru situaţia finanţelor publice sunt deosebit de importante. În 2025, România a cheltuit 2,8% din PIB (ESA) cu dobânzile aferente finanţării datoriei publice, aproape dublu faţă de acum patru ani. Iar în bugetul pentru 2026, cheltuielile cu dobânzile sunt prevăzute să ajungă la 3% din PIB.

Din perspectiva politicii monetare, demult nu ne mai confruntăm doar cu turbulenţe ciclice standard. Pentru ca băncile centrale să rămână „gardienii stabilităţii”, acestea trebuie să-şi asume atât roluri de fine-tunning, cât şi funcţii de hard-discipline, care să susţină rezilienţa economică necesară. Asigurarea stabilităţii preţurilor înseamnă ca băncile centrale să acţioneze, uneori, şi pentru a contrabalansa politicile bugetare nesustenabile, care ameninţă stabilitatea financiară şi macroeconomică.

Privind retrospectiv, pe fondul dezinflaţionist din 2024, reducerile ratei dobânzii de politică monetară s-au suprapus pe un context bugetar puternic expansionist, când politica bugetară deja punea „gaz pe foc”, prin creşterea discreţionară a cheltuielilor.

Era de aşteptat că parcursul descendent al inflaţiei din 2024 nu avea cum să continue şi de-a lungul anului 2025, date fiind efectele inflaţioniste ale expansiunii bugetare, dar şi măsurile fiscale preconizate ca necesare pentru reducerea deficitului bugetar pe parcursul anilor următori, conform Planului bugetar-structural naţional pe termen mediu, conceput şi asumat de România în 2024.

În actualul context fiscal-bugetar, când economia resimte din plin efectele măsurilor de ajustare a deficitului bugetar, iar deficitul de cerere din economie se adânceşte la cote severe, politica monetară întâmpină provocarea de a evita să pună „sare pe rană”, prin creşterea dobânzii de referinţă, ca reacţie de răspuns la primele şocuri de ofertă.

În pofida revizuirii în sus a traiectoriei ratei inflaţiei pentru lunile următoare, date fiind efectele războiului din Golf, şi în luna aprilie BNR a decis menţinerea ratei dobânzii de politică monetară. Anticipăm înjumătăţirea inflaţiei în lunile de vară, ca efect de bază la măsurile fiscale adoptate în vara lui 2025. Evoluţia se suprapune cu depresurizarea anticipată a inflaţiei core, prin frânarea puternică a consumului şi a cererii agregate.

Astfel, abordarea BNR de până acum, una de tip wait-and-see condiţionat, are şanse să mai continue o vreme, chiar dacă alte bănci centrale ar putea decide să acţioneze. Date fiind condiţiile monetare actuale şi estimările de dezinflaţie, conduita BNR este relativ bine poziţionată pentru a naviga printre incertitudinile existente în prezent.

Din perspectiva politicilor economice, evitarea unei recesiuni prelungite în perioada următoare necesită măsuri care să sprijine potenţialul economiei. Este deosebit de importantă implementarea proiectelor de investiţii în mod eficient şi la timp.

Totodată, aşa cum subliniază recentul raport OECD Economic Surveys: Romania 2026, competitivitatea şi creşterea participării pe piaţa muncii sunt obiective structurale importante. Continuarea reformelor necesare atragerii finanţărilor europene susţin tranziţia către un model de creştere competitiv, aliniat la noile dezvoltări tehnologice.

Momentan, traversăm o perioadă dificilă, marcată de instabilitate politică internă, cu turbulenţe inclusiv pe piaţa valutară. Deprecierea leului are efecte mixte asupra condiţiilor financiare din economie. Pe de o parte, companiile exportatoare vor capta beneficii din ameliorarea deficitului de competitivitate, asociat supraevaluării cursului de schimb real efectiv. Pe de altă parte, împrumuturile în valută, inclusiv cele ale statului, vor fi mai scumpe, iar componenta importată a inflaţiei devine mai vizibilă.

Condiţiile economice externe, dar şi interne, au devenit aşadar mult mai anevoioase. Însă România trebuie să rămână ancorată ferm pe traseul consolidării bugetare, asigurând sustenabilitatea finanţelor publice şi să continue investiţiile majore care susţin potenţialul de creştere economică, sporind astfel rezilienţa economiei.

În vârtejul incertitudinilor globale, situaţia politică internă riscă să afecteze credibilitatea economică a României, reducând încrederea investitorilor şi a pieţelor financiare. Criza politică actuală tulbură coordonatele economice, deja deteriorate.

Nevoia de stabilitate politică şi guvernamentală este deosebit de importantă în acest an, având în vedere miza strategică a obiectivelor asumate, de consolidare a situaţiei finanţelor publice, de implementare a investiţiilor din fonduri europene, în special a celor din PNRR, precum şi miza unor proiecte majore de cooperare internaţională, precum aderarea la OECD în 2026.