VIDEO Subevaluarea Aeroporturi Bucureşti deteriorează nemeritat imaginea ţării

Radu Soviani: Matej, ai afirmat că Fondul Proprietatea are nevoie de transparenţă, nu de sinecuri. Există o foaie de parcurs, un plan concret de acţiuni în acest sens? Te-ai lovit de rezistenţă sau opoziţie în încercarea de a-l implementa?

Matej Rigelnik: Oamenii votează întotdeauna pentru schimbare în ceea ce priveşte politicienii, dar, în final, când vine vorba de ei înşişi, nu vor niciodată să se schimbe. Aceasta este una dintre principalele probleme - dacă vrei să schimbi lucrurile, schimbarea pe hârtie pare mult mai uşoară decât este în realitate. Bineînţeles că, atunci când administrezi un Fond într-un anumit mod, este dificil să schimbi acel mod de operare în doar câteva săptămâni. Totuşi, aceste lucruri trebuie schimbate. Iniţiativa legată de transparenţă pe care am demarat-o împreună ceilalţi membri ai boardului poate fi dezvoltată în continuare. A fost gândită drept o iniţiativă menită să creeze valoare, astfel încât am introdus o serie de măsuri care să alinieze mai bine acţionarii, managerii şi Comitetul Reprezentanţilor.

Unul dintre aspectele pe care le avem în vedere este asimetria informaţională. Aţi văzut ce s-a întâmplat odată cu adunarea acţionarilor Aeroporturi Bucureşti, unde unele publicaţii au relatat despre suspiciuni de tranzacţii bazate pe informaţii privilegiate cu acţiunile Fondului Proprietatea, acţionarul privat al companiei. Transparenţa şi eliminarea asimetriei informaţionale reprezintă obiectivul nostru principal.

De asemenea, trebuie să analizăm structura costurilor Fondului. Fondul este scump, atât în comparaţie cu benchmark-urile internaţionale, cât şi cu structurile româneşti. Este necesară o analiză a elementelor care pot fi optimizate din perspectiva costurilor, deoarece, în cele din urmă, randamentele nu sunt generate doar de performanţa companiilor din portofoliu, ci şi de eficienţa structurii Fondului. Există indicii clare că putem îmbunătăţi nivelul costurilor Fondului.

O altă iniţiativă este ca Franklin Templeton să introducă un market-maker, astfel încât lichiditatea acţiunii să se îmbunătăţească.

Citeşte VIDEO ”Mandatul nostru - protejarea intereselor acţionarilor FP”

Un investitor internaţional mi-a atras atenţia, într-o discuţie despre Fondul Proprietatea, că acţiunile FP se tranzacţionează la aproximativ 10 eurocenţi, respectiv 0,5 lei. Mi-a spus că acest lucru pare o glumă, deoarece investitorii internaţionali evită aşa-numitele penny stocks. Dacă aţi văzut filmul The Wolf of Wall Street, probabil ştiţi că personajul din film făcea bani din tranzacţionarea de penny stocks.

Eu nu consider că Fondul Proprietatea se încadrează în această categorie, ci, dimpotrivă, cred că este o structură foarte serioasă, cu active excepţionale. Tocmai de aceea, ne-am gândit la o consolidare, astfel încât preţul acţiunii să ajungă la 50 de lei, de la nivelul actual de 0,5 lei. Prin această măsură, ne dorim ca Fondul Proprietatea să fie perceput ca un activ de o calitate superioară faţă de percepţia actuală.

Din păcate, am întâmpinat rezistenţă, însă vom comunica acest lucru pieţei şi ne vom asigura că toate interesele sunt aliniate, aşa cum am promis.

Florian Munteanu: Am activat inclusiv în Statele Unite, unde există numeroase fonduri de investiţii respectabile - precum BlackRock, Vanguard şi altele - şi vă pot spune că acestea au mandate foarte clare care le interzic să investească în acţiuni cotate sub cinci dolari, care sunt numite penny stocks. Prin urmare, chiar dacă un fond al Vanguard, BlackRock sau Fidelity ar dori să cumpere acţiuni ale Fondului Proprietatea, nu ar putea face acest lucru din cauza limitei de cinci dolari.

Radu Soviani: Se poate realiza şi reversul splitării, respectiv o consolidare, însă esenţială rămâne întrebarea - cât valorează de fapt, Fondului Proprietatea?

Florian Munteanu: O acţiune cotată la 50 de lei, respectiv 10 euro sau 12 dolari, reprezintă un preţ firesc pentru un activ serios, aşa cum este Fondul Proprietatea, care deţine participaţii extrem de valoroase. Fondul este un vehicul de investiţii respectabil, care trebuie perceput ca atare pe piaţă.

Radu Soviani: Am văzut câteva analize foarte generoase din punctul de vedere al plajei de evaluare a participaţiei Fondului Proprietatea la Aeroporturi Bucureşti, de la un miliard de lei până la 18 miliarde de lei, folosind EBITDA curentă. Care este explicaţia, din punctul tău de vedere, pentru această mare diferenţă dintre evaluarea scriptică şi o eventuală valoare de piaţă a participaţiei la Aeroporturi Bucureşti?

Florian Munteanu: Acesta este un subiect foarte important pentru noi, ca board, şi, bineînţeles, ar trebui să fie şi pentru toţi acţionarii Fondului Proprietatea, deoarece deţinerea în Aeroporturi Bucureşti reprezintă 52% din active.

În momentul de faţă, dacă consultaţi datele publice ale Fondului Proprietatea, veţi vedea că Aeroporturi Bucureşti este evaluată printr-o metodă care se numeşte Discounted Cash Flows, care implică aducerea în prezent a fluxurilor viitoare de numerar. Este doar o metodă de evaluare, bazată pe proiecţii conservatoare ale Fondului.

O altă metodă utilizată în mod tradiţional este comparaţia de piaţă (market-based approach), prin care se face comparaţia cu alte active tranzacţionate la nivel mondial. O a treia metodă de evaluare este cea bazată pe valori strict contabilo-economice de piaţă, cum ar fi valoarea contabilă sau raportul P/E (price-to-earnings), adică preţul raportat la profit.

În bilanţul Fondului Proprietatea sau în raportarea Valorii Activului Net, deţinerea de 20% din Aeroporturi Bucureşti este evaluată, la data de 31 mai 2025, la aproximativ un miliard de lei. Or, acest lucru ar însemna că întreaga companie Aeroporturi Bucureşti ar fi evaluată la cinci miliarde de lei, adică aproximativ un miliard de euro. Aceasta este o evaluare.

Trebuie să menţionez că noi, în momentul de faţă, vorbim despre nişte evaluări tehnice ale unor active pe care le deţine Fondul Proprietatea. Acestea nu reprezintă nicio recomandare de cumpărare sau de vânzare a acţiunilor Fondului Proprietatea, ci se referă strict la nişte elemente tehnice.

O a doua evaluare ar fi prin abordarea de piaţă (market-based approach). Dacă comparăm aeroportul din Budapesta cu cel din Bucureşti, observăm că există multe similitudini. Oraşele sunt de dimensiuni similare, numărul de pasageri este relativ apropiat, până şi denumirile sunt similare din perspectiva investitorilor străini. În anul 2024, statul ungar a transferat un pachet de 20% - similar cu deţinerea actuală a Fondului Proprietatea în Aeroporturi Bucureşti - şi, în acelaşi timp, a acordat administrarea sau concesiunea aeroportului către o companie franceză numită Vinci. Transferul aeroportului din Budapesta s-a realizat la un enterprise value - ceea ce înseamnă valoarea de piaţă plus datoriile existente la acel moment - de 4,3 miliarde de euro.

Al treilea scenariu de calcul este cel utilizat în condiţiile în care nu există suficiente date pentru primele două variante de evaluare. Atenţie, acesta se referă strict la trecut, respectiv la performanţele realizate din punctul de vedere al profitului istoric sau la valorile contabile existente, care pot fi, să spunem, interpretabile, ţinând cont de momentul la care au fost evaluate.

Radu Soviani: Matej, cum explici această diferenţă imensă între valoarea contabilă, valoarea strategică şi aşa mai departe, în cazul Aeroporturi Bucureşti?

Matej Rigelnik: Haideţi să ne întoarcem la modelul de afaceri al Aeroportului Otopeni. Subliniez din nou că Otopeni este unul dintre aeroporturile cu cea mai mare creştere din Europa. Are 17 milioane de pasageri (n.r. pe an) şi este, de asemenea, unul dintre aeroporturile cu cea mai bună calitate a serviciilor din Europa. În calitate de investitor internaţional, am călătorit mult şi pot să vă spun că nivelul serviciilor din Aeroportul Otopeni este cu mult mai bun decât în multe aeroporturi internaţionale. Are una dintre cele mai bune pizza, iar eu sunt un iubitor de pizza.

Dar Aeroportul Otopeni nu este doar un activ foarte bun într-o companie foarte bună dintr-o perspectivă operaţională, ci generează şi foarte mulţi bani. A generat un cash-flow de 200 de milioane de euro anul acesta şi un profit de aproximativ 160 de milioane de euro.

Dacă ne uităm la evaluarea curentă - ca preţ de listă, valoare contabilă sau oricum am dori să o numim - şi comparăm aceste cifre cu profitul generat, vom vedea că aeroportul, în evidenţele contabile ale Fondului Proprietatea, este evaluat la de 4-6 ori profitul. Ar putea fi unul dintre cele mai ieftine active tranzacţionate de la Bursa de Valori Bucureşti şi, probabil, chiar din pieţele europene. De aceea credem că aeroportul este subevaluat substanţial şi considerăm că merită un multiplu mult mai ridicat al fluxului de numerar sau al profitului.

Aeroportul din Budapesta are o dimensiune similară, acelaşi număr de pasageri şi o profitabilitate comparabilă, dar a fost vândut la aproximativ 20 de ori profitul sau cash-flow-ul. Prin urmare, credem cu tărie că Aeroportul Otopeni are un potenţial comparabil. În plus, dezvoltarea unui nou terminal, necesar pentru creşterea capacităţii, va permite atragerea unui număr semnificativ mai mare de pasageri.

Un alt aspect interesant este legat de numărul de turişti care vizitează oraşul. Varşovia are în jur de 12 milioane de turişti (n.r. anual), în timp ce Bucureştiul are în jur de două milioane, ceea ce indică un potenţial suplimentar de circa 10 milioane de persoane doar pe segmentul turismului. Aşadar, Aeroportul Otopeni are un viitor foarte promiţător în faţă şi nu credem că merită o evaluare atât de scăzută.

După cum am spus că acţiunile Fondului Proprietatea nu merită un preţ de 9-10 eurocenţi, ci un preţ corect, la fel cred că evaluarea aeroportului nu ar trebui să fie atât de scăzută, deoarece o astfel de subevaluare înseamnă, în fond, o subevaluare a ţării şi a pieţei de capital. De aceea, ne vom lupta să identificăm valoarea justă a aeroportului şi, nu doar a acestuia, ci a tuturor activelor din portofoliu.

Radu Soviani: Pentru unii Aeroportul Bucureşti poate fi considerat drept o vacă de muls, în vreme ce alţii văd valoare. Există două opţiuni: Ministerul Transporturilor vrea să cumpere acţiunile deţinute de Fondul Proprietatea la Aeroportul Bucureşti, în vreme ce tu vrei listarea companiei. Ce ne poţi spune despre aceste opţiuni?

Matej Rigelnik: În primul rând, trebuie să spunem că aşa-numitul preţ de listă a fost furnizat de către evaluatorul acţiunilor Fondului Proprietatea, respectiv KPMG. Acesta poate fi perceput ca un preţ de referinţă, însă eu nu l-aş considera astfel. În viaţă, mergi la magazin şi verifici cât costă un produs. Chiar dacă cineva îmi spune cât costă teoretic o sticlă de suc, la magazin am plătit un euro. Acela a fost preţul real, preţul de piaţă. Or, ceea ce noi căutăm este să obţinem preţul real, preţul de piaţă pentru Aeroportul Otopeni, adică să mergem la piaţă şi să vedem cât valorează cu adevărat acţiunea. Iar dacă statul vrea să cumpere la acest preţ, este în regulă.

Nu poate fi aşa: am plătit un euro pentru o sticlă de suc la magazinul alimentar, iar cineva presupune că valoarea ei este de 30 de cenţi. Aceasta este o politică de planificare centralizată, care nu s-a terminat bine niciodată. Mergem la magazin şi verificăm preţul.

Florian Munteanu: Privind din această perspectivă, lucrurile sunt clare. Potenţialul aeroportului ca deţinere a Fondului este foarte mare. Aş mai menţiona că situaţia aeroportului este complicată de un anumit aspect legat de un teren al Aeroportului Băneasa.

Terenul a fost introdus în cadrul aeroportului la un moment dat în trecut, iar statul, în anul 2019, a angajat un evaluator - care între timp a fost suspendat de către Asociaţia Evaluatorilor - ce a evaluat terenul din Băneasa la preţuri de vile de lux, în contextul în care este vorba despre un aeroport şi ar trebui să rămână un aeroport de interes strategic. Evident, în momentul în care se presupune că în zona Băneasa se vor construi case, apare o valoare diferită faţă de cea corespunzătoare utilizării sale ca aeroport. Acest lucru a fost contestat în justiţie de către Fondul Proprietatea. Procesul a fost câştigat definitiv, însă procesul de evaluare şi integrare a terenului în cadrul aeroportului nu a fost finalizat, ceea ce complică lucrurile din perspectiva unei potenţiale listări.

Vă daţi seama cum este privit acest lucru din perspectiva unei ţări care vrea să intre în OECD. Să încerci să faci o asemenea evaluare, cu foarte multe semne de întrebare, care să îi afecteze foarte rău pe ceilalţi acţionari - în cazul de faţă Fondul Proprietatea şi cei 22.000 de acţionari ai săi.

Menţionez acest lucru pentru că, atunci când se face o evaluare, unii investitori au o viziune holistică. Or, când văd o asemenea situaţie, stau deoparte. În felul acesta, noi, ca români, suntem dezavantajaţi. Şi nu mă refer doar la acţionarii FP, ci la întreaga Românie, pentru că, să ne imaginăm: dacă Aeroportul Otopeni ar valora cât valorează aeroportul din Budapesta, cine ar câştiga în primul rând? Statul român, care deţine 80% din acţiuni.

Radu Soviani: Matej, la data de 3 decembrie, la nivelul Aeroportului Bucureşti s-a luat decizia convocării acţionarilor pe tema răscumpărării de către Ministerul Transporturilor a participaţiei Fondului la companie. Comunicarea oficială către Franklin Templeton a fost făcută abia pe 5 decembrie, în timp ce acţiunile Fondului au crescut în piaţă cu aproape 7% în aceste trei zile, pe volume mari. Investitorii ridică, în mod justificat, temeri legate de tranzacţii bazate pe informaţii privilegiate şi îi cer reglementatorului ASF să intervină şi să investigheze ce s-a întâmplat. Cum vezi acest episod?

Matej Rigelnik: Probabil îţi aminteşti că, la evenimentul în care am discutat despre direcţia Fondului, ai întrebat (n.r. în calitate de moderator) despre evaluarea aeroportului şi a celorlalte active. Eşti parţial pionier în toată această iniţiativă; cred că unora le era teamă că valoarea reală va ieşi la iveală.

Legat de tranzacţionarea bazată pe informaţii privilegiate, după cum am spus, unul dintre pilonii iniţiativei noastre pentru îmbunătăţirea guvernanţei corporative la Fondul Proprietatea este reducerea asimetriei informaţionale.

Cred că Franklin Templeton şi toate părţile implicate ar trebui să fie mai atente în privinţa modului în care comunică informaţii către piaţă, în special atunci când este vorba despre 52% din active. Portofoliul Fondului Proprietatea este foarte concentrat şi trebuie acordată atenţie oricărui detaliu, pentru respectarea obligaţiei fiduciare faţă de acţionari. Iar atunci când apare un aspect atât de important, precum intenţia cuiva de a cumpăra 50-60% din portofoliu printr-o tranzacţie de răscumpărare sau altfel, consider că piaţa ar trebui informată în mod adecvat şi transparent.

După cum ai spus, pe bună dreptate, există suspiciuni (n.r. de tranzacţionare pe baza informaţiilor privilegiate), ceea ce nu ne place deloc. Noi, boardul, nu am fost informaţi.

Am parcurs un program de integrare (n.r. în sensul familiarizării cu operaţiunile companiei) care a durat, cred, aproximativ şase-şapte ore, până seara târziu, în cadrul căruia am discutat despre toate activele şi despre toate aspectele legate de aeroport. Noi chiar suntem interesaţi de aceste active şi vrem să înţelegem ce se întâmplă cu ele. Cu toate acestea, nimeni nu ne-a menţionat acest lucru (n.r. intenţia răscumpărării de către Aeroporturi Bucureşti a participaţiei deţinute de FP).

Acest lucru s-a întâmplat în jurul momentului în care informaţia a devenit cunoscută, motiv pentru care suntem surprinşi. A trebuit să citesc contracte legate de anumite aspecte neimportante, însă despre un subiect extrem de important, precum evaluarea aeroportului sau modul în care acesta va fi cumpărat ori listat, nu am fost informaţi. Este o problemă şi consider că ar trebui să depunem eforturi pentru a informa mai bine piaţa despre ceea ce se întâmplă în cadrul Fondului. Promisiunea noastră şi a mea personală către piaţă este că vom face acest lucru. Perspectiva noastră pentru Fondul Proprietatea este una a transparenţei. Nu se mai poate permite ca un astfel de eveniment să se mai întâmple din nou.

Soviani: În opinia mea, tranzacţionarea pe baza informaţiilor privilegiate, window dressing-ul şi practici similare sunt la originea infracţiunilor financiare de pe piaţa de capital. Dacă ASF ar investiga, ar fi acesta un semnal bun sau unul negativ pentru piaţă? Care este opinia ta?

Matej Rigelnik: Cred că toţi reglementatorii şi toate instituţiile trebuie să facă ceea ce consideră că este corect. Nu vreau să pun presiune pe nimeni. Cred că instituţia şi Fondul, în sine, ar trebui să acorde o atenţie mai mare modului în care comunică cu piaţa. Ar trebui să tindă către o transparenţă mai mare şi să facă o treabă mai bună în viitor. Cred, bineînţeles, că situaţia ar trebui investigată şi că ar trebui trasă o concluzie finală, însă este la latitudinea instituţiei ce va face. Dacă au nevoie de ajutorul nostru, suntem aici să ajutăm.

Personal, am cumpărat recent acţiuni la Fondul Proprietatea şi am raportat imediat. Există o limită de trei zile în care puteam să raportez, însă am raportat, cred, la aproximativ o oră după ce am cumpărat. Este un lucru normal şi îl facem de fiecare dată atunci când avem informaţii din interior, le raportăm către piaţă. Acest lucru ar trebui să fie valabil şi atunci când vine vorba despre cel mai mare investitor al Fondului Proprietatea. Transparenţa este unul dintre lucrurile de care trebuie să ne ocupăm.

Radu Soviani: Florian, între timp, Ministerul Transporturilor a respins procedura de relansare a selecţiei pentru un auditor financiar al Aeroporturi Bucureşti. Cum interpretezi acest lucru?

Florian Munteanu: În primul rând, aş vrea să menţionez câteva lucruri referitoare la disciplina corporativă în ceea ce priveşte raportarea. După cum am spus, am activat în Statele Unite şi în Uniunea Europeană şi vă pot spune că aceste aspecte sunt absolut esenţiale, mai ales în condiţiile în care 52,7% din portofoliul Fondului este legat de Aeroporturi Bucureşti. Aici este într-adevăr nevoie şi de sprijinul celor care au putere de reglementare şi decizie, pentru ca structurile să fie bine puse la punct. Este nevoie, de asemenea, de un proces educaţional care să se construiască în timp. Noi ne dorim ca aceste situaţii să nu se mai întâmple, pentru că toţi acţionarii trebuie să aibă acces la aceleaşi informaţii, în acelaşi timp. În momentul în care acest lucru nu este posibil, există mecanismul suspendării de la tranzacţionare, până când toţi acţionarii au acces la aceeaşi informaţie.

În ceea ce priveşte procesul de listare şi selecţia auditorului, este clar că noi privim situaţia din exterior, însă putem spune că nu este ideal ca un auditor cu experienţă în procesul de listare sau care să îndeplinească toate criteriile necesare unei listări să nu fi fost selectat, deoarece acest lucru generează, implicit, dificultăţi inerente în derularea procesului de listare. Deşi, la cel mai înalt nivel - la nivelul domnului prim-ministru Bolojan - s-a afirmat că aeroportul este avut în vedere pentru o potenţială listare în 2026. Dar revin la ideea menţionată anterior: în cazul unei listări, cine ar beneficia cel mai mult de o evaluare corectă, realizată la un nivel ridicat, prin sistemele bine structurate ale pieţei de capital, adică Bursa de Valori Bucureşti?

Radu Soviani: Ar beneficia toţi, mai puţin ”gaşca” - adică un grup restrâns de oameni care are alte interese? Este corect acest răspuns?

Florian Munteanu: Este un răspuns corect.

În primul rând, ar beneficia statul ca entitate, adică românii - cei 20 de milioane de români. Statul ar putea, de exemplu, să îşi finanţeze o parte din deficitul de resurse pentru anul 2026 prin listarea Aeroportului Bucureşti la o valoare corectă, firească, apropiată de cea din Ungaria, mai ales că noi, pentru prima oară în 1.000 de ani de istorie, suntem, din punctul de vedere al PIB-ului pe cap de locuitor ajustat cu preţurile, peste Ungaria. Este o realizare care, implicit, are impact asupra activelor-cheie, cum sunt, de exemplu, aeroporturile - aeroportul din Bucureşti şi aeroportul din Budapesta. Bineînţeles, investitorii instituţionali se uită astfel: România este la acest nivel de dezvoltare, Ungaria la un alt nivel de dezvoltare; dacă nivelurile sunt similare sau, iată, acum România este uşor peste, cu atât mai mult aeroportul din Otopeni devine mai atractiv decât cel din Budapesta. În acest context, un auditor competent, care poate facilita această transparenţă la nivelul Aeroportului Bucureşti, este absolut esenţial şi trebuie încurajat.

Radu Soviani: Mai aveţi ceva de adăugat, în concluzie, legat de Aeroporturi Bucureşti?

Matej Rigelnik: Aeroporturi Bucureşti este un activ foarte valoros, o companie foarte valoroasă, şi merită preţul adecvat. Nu preţul de listă, teoretic, ci preţul corect.

Florian Munteanu: Foarte pe scurt, este un activ strategic pentru România, un activ foarte valoros. Este un monopol natural - trebuie să fim oneşti şi realişti în legătură cu acest lucru. Nimeni nu poate concura cu el şi are o piaţă captivă; iar acest activ trebuie protejat prin eficienţă şi guvernanţă corporativă corespunzătoare, pentru a fi adus la potenţialul pe care îl merită, în primul rând, în beneficiul statului şi al românilor.

(Va urma)