Doi paşi până la Apocalipsă : Crahul AI de la bursele americane ameninţă însăşi viabilitatea creditului cu dobândă

• Alegătorii americani au votat restricţii pentru centrele de date

Bursa americană a avut, pe 5 noiembrie, cea mai mare scădere zilnică din aprilie 2025. Indicele Nasdaq a pierdut 5,5%, iar companiile din indicele S&P 500 au pierdut împreună 2.900 de miliarde de dolari din valoarea de piaţă, un record, conform Associated Press şi Bloomberg, citate de Euronews. Indicele producătorilor de cipuri a scăzut cu 12,2%, cea mai mare scădere zilnică din 2020. Vânzările au continuat vineri în Asia şi în Europa.

Scăderea începuse înainte de vot. În octombrie, Nasdaq a pierdut 5,3%, iar indicele semiconductorilor peste 15%, din cauza temerilor legate de costul investiţiilor în inteligenţa artificială, potrivit TradeVille.

La alegerile din 3 noiembrie, în 41 de jurisdicţii din 10 state, alegătorii au votat şi asupra centrelor de date, clădirile în care rulează inteligenţa artificială. În 40 dintre ele au aprobat moratorii, adică suspendarea aprobărilor de construcţie, sau alte restricţii, arată analiza TradeVille publicată de BURSA. Circa 40% din capacitatea planificată de centre de date se află în state ai căror guvernatori au promis sau au impus deja o pauză, conform firmei Cleanview, citate de Euronews.

În Teoria dobânzii am arătat că deciziile politice nu creează fragmentarea, ci dau formă unei presiuni care exista deja. Costurile investiţiilor în inteligenţa artificială creşteau, iar recuperarea lor devenea tot mai nesigură. Votul a transformat această presiune economică într-o barieră politică.

• Ce se pierde odată cu centrele de date

Centrele de date erau locul în care se concentra creditul nou. De aceea, ce se întâmplă cu ele se transmite direct creditului.

Marile companii americane de cloud investesc în 2026 peste 700 de miliarde de dolari, conform Reuters, citat de 24/7 Wall St. Aceste investiţii se plătesc tot mai mult cu bani împrumutaţi: partea acoperită cu datorie nouă a crescut de la 9% în 2024 la 32%, iar datoria celor cinci mari companii de cloud a ajuns la circa 700 de miliarde de dolari, potrivit FactSet. La rândul lui, creditul nou depinde tot mai mult de acest sector: emitenţii legaţi de inteligenţa artificială au ajuns la circa 18% din obligaţiunile cu rating de investiţii emise anul acesta, arată Goldman Sachs, citat de Risk.net, deci aproape unul din cinci dolari împrumutaţi astfel a mers spre inteligenţa artificială.

Prin moratorii, autorităţile opresc construcţia tocmai a acestor active.

Un centru de date care nu poate fi construit sau alimentat cu energie nu produce venitul din care trebuie plătită datoria luată pentru el.

Riscul nu e acelaşi pentru toţi.

Marile companii de cloud au venituri mari din alte activităţi şi îşi pot plăti datoriile şi fără centrele de date oprite.

Riscul de neplată se concentrează la firmele care trăiesc numai din inteligenţa artificială, cum e CoreWeave.

Până acum, profitul acestui sector era argumentul că ordinea creditului cu dobândă mai funcţionează. Semiconductorii şi software-ul american au avut în 2025 un randament al capitalului de 28,3%, conform datelor lui Aswath Damodaran, de la Universitatea New York, şi aduceau 16% din profitul companiilor americane listate, faţă de 4% în 2007.

Profitul era însă în parte contabil.

Costul unui server nu se scade din profit în anul în care este cumpărat, ci se împarte pe anii în care este folosit. Cu cât anii sunt mai mulţi, cu atât costul scăzut în fiecare an este mai mic, iar profitul raportat mai mare.

Microsoft şi Oracle împart costul serverelor pe până la şase ani. Nvidia scoate însă o generaţie nouă de cipuri în fiecare an, iar criticii socotesc că un cip rămâne util unu-trei ani, conform Yardeni Research.

Dacă au dreptate, costul anual real al serverelor este de două până la şase ori mai mare decât cel scăzut din profit, iar o parte din profitul raportat există doar în contabilitate.

• Cum funcţionează creditul alocat de stat: China

China a avut şi ea, recent, o prăbuşire a acţiunilor de inteligenţă artificială.

Indicele STAR50, al companiilor chinezeşti de inteligenţă artificială şi semiconductori, a scăzut cu 40% în mai puţin de patru luni, subliniază Reuters.

Creditul chinezesc scădea însă dinainte, din cauza crizei imobiliare.

Băncile nu refuză creditul, dar cererea de credit a rămas slabă.

În iulie, chinezii au rambursat cu 340 de miliarde de yuani mai mult decât au împrumutat, conform Caixin.

Statul a compensat în parte scăderea cererii private de credit, dirijând finanţarea spre companiile pe care le susţine.

Companiile nefinanciare chinezeşti listate câştigă 6,2% pe capital, sub costul acestuia, de 10,9%, conform datelor lui Damodaran, şi primesc totuşi credit cu o dobândă medie de circa 3%, potrivit raportului de politică monetară al băncii centrale a Chinei. Dezvoltatorul imobiliar Vanke, care a pierdut 88,6 miliarde de yuani în 2025, îşi plăteşte datoriile cu sprijinul companiei de stat Shenzhen Metro, menţionează Caixin.

În China, creditul nu s-a oprit, dar cine îl primeşte nu se mai hotărăşte doar pe criteriul dobânzii.

Statul impune priorităţile şi susţine datornici care nu îşi acoperă costul capitalului.

• Ce este Apocalipsa

În Teoria dobânzii am arătat că ordinea lumii din ultimii cinci sute de ani este întemeiată pe creditul cu dobândă.

Prin dobândă se hotărăşte ce merită finanţat.

Cine se împrumută ca să câştige dintr-o diferenţă, de preţ între două pieţe sau de randament între două sectoare, câştigă numai dacă diferenţa acoperă dobânda şi costurile operaţiunii.

În carte, această operaţiune se numeşte arbitraj finanţat.

Creditul nu se dă numai pentru arbitraj.

Se dă şi pentru investiţii productive, pentru consum, pentru refinanţarea datoriilor vechi sau pentru cheltuielile statului.

Pentru investiţii şi pentru arbitraj, dobânda este pragul: un proiect care aduce mai puţin decât dobânda nu mai merită făcut cu bani împrumutaţi.

În carte am arătat că arbitrajul finanţat nu este o activitate marginală, ci motorul care mută capitalul. Prin el, dobânda hotărăşte în ce economii şi în ce sectoare merg banii.

Am mai arătat că, pe măsură ce diferenţele de câştig se micşorează, creditul îşi schimbă funcţia.

Nu mai duce capitalul spre producţie, ci susţine cererea, refinanţează datoriile existente, ţine preţul activelor şi echilibrul bugetelor.

Aşa s-a întâmplat după 2009, când datoria s-a mutat de la companii la stat.

De aceea, când arbitrajul finanţat se blochează, producţia nu se opreşte, dar alocarea creditului îşi pierde principiul care o organiza.

Ordinea aceasta funcţionează doar între două limite: prea multă integrare şi prea multă fragmentare.

Când lumea se integrează prea mult, preţurile se egalizează şi nu mai rămân diferenţe din care să se câştige prin arbitraj.

Când lumea se fragmentează prea mult, costul trecerii dintre economii depăşeşte câştigul.

În carte am descris trei blocaje ale arbitrajului finanţat:

Blocajul prin bariere (B) apare când barierele juridice şi politice ridică costul trecerii mai repede decât creşte câştigul.

Blocajul prin lipsa câştigului (A) apare când diferenţele de câştig nu mai acoperă dobânda şi costurile.

Blocajul prin datorie (C) apare când plata datoriilor nu mai poate fi acoperită din venitul celor care le datorează.

Creditul cu dobândă a trecut prin multe crize: 1929, anii '70, 2000, 2008.

De fiecare dată, ieşirea a venit pe una din două căi: prin ieftinirea creditului sau prin apariţia unor noi diferenţe de câştig.

În carte, a doua cale se numeşte autoregenerare: când diferenţele se epuizează, fragmentarea creează altele noi.

Autoregenerarea nu este însă garantată. Ea funcţionează numai dacă diferenţele de câştig create de fragmentare cresc mai repede decât costul trecerii.

De aici porneşte înţelesul pe care îl dau Apocalipsei: momentul în care creditul nu se mai poate orienta după dobândă, iar hotărârea despre cine primeşte banii poate trece la stat.

Nu este sfârşitul creditului: în China, creditul continuă. Este sfârşitul ordinii în care cine primeşte banii se hotăra pe criteriul dobânzii.

• Primul blocaj, prin bariere, a început

Când diferenţele de preţ şi de randament dintre ţări se micşorează, creditul se mută spre diferenţele de randament dintre sectoare.

Inteligenţa artificială era acum diferenţialul sectorial cel mai mare dintre ele: un randament de 28,3%, de peste trei ori mai mare decât câştigul mediu al companiilor nefinanciare americane, de 8,7%.

De aceea creditul nou s-a concentrat acolo.

Prin moratorii, alegătorii nu au egalizat acest câştig, ci au ridicat costul de a ajunge la el.

Fiecare centru de date are acum de trecut prin aprobări, întârzieri şi riscul de a fi oprit.

Circa 30% din capacitatea suplimentară planificată pentru 2028 este în pericol, conform unei analize UBS, citate de Finimize.

Pentru proiectele oprite, blocajul prin bariere s-a produs deja: niciun câştig nu acoperă costul unui centru de date care nu poate fi construit.

Pentru sectorul inteligenţei artificiale în ansamblu, nu se ştie încă dacă blocajul s-a produs. Nu există cifre publice despre cât au adăugat moratoriile la costul centrelor de date, ca acesta să poată fi comparat cu câştigul sectorului, de 28,3%.

În carte am arătat că barierele nu ridică doar costul construcţiei, ci şi dobânda.

Cine împrumută bani pentru un proiect care poate fi oprit cere o primă de risc mai mare.

Potrivit Goldman Sachs, emitenţii legaţi de inteligenţa artificială plăteau încă din septembrie o primă de circa 1,15 puncte procentuale peste titlurile de stat, faţă de 0,78 puncte pentru restul obligaţiunilor cu rating de investiţii, după cum a relatat BNN Bloomberg.

La firmele care trăiesc numai din inteligenţa artificială, prima a crescut mult mai mult. Asigurarea împotriva neplăţii datoriilor CoreWeave a ajuns în octombrie să coste peste 10% pe an din suma asigurată, iar obligaţiunile ei cu scadenţa în 2032 se vindeau cu 78% din valoarea nominală, arată Reuters.

Unii creditori nu mai vor deloc acest risc.

Banca olandeză ING scoate la vânzare dintr-odată un portofoliu de circa 500 de milioane de dolari de credite pentru centre de date, conform Bloomberg, citat de Euronews, deci preferă să vândă creditele decât să le ţină până la scadenţă.

Unele proiecte se pot muta în alte state, dar datoria luată pentru cele oprite rămâne, iar venitul din care trebuia plătită devine nesigur.

Restricţiile pot ridica însă câştigul proiectelor aprobate, fiindcă oferta de capacitate scade.

Banii au început să se mute.

În octombrie, acţiunile din sectorul energiei au crescut cu circa 13%, iar cele din sănătate, utilităţi şi bunuri de consum de bază cu circa 10%, mai subliniază TradeVille.

Rămâne de văzut dacă vreunul dintre aceste sectoare aduce un câştig peste dobândă comparabil cu cel al inteligenţei artificiale.

Dacă nu, creditul nou nu mai are unde să fie dat pe criteriul dobânzii.

• Al doilea blocaj, prin lipsa câştigului, este la doi paşi

Cât de aproape sunt companiile americane de blocajul prin lipsa câştigului se vede din diferenţa dintre cât câştigă ele pe capital şi cât plătesc ca dobândă. Diferenţa aceasta o numesc rezervă.

Companiile nefinanciare americane au câştigat în 2024, după impozit, 8,7% pe întregul lor capital, conform Biroului de Analiză Economică al SUA.

Dobânda Baa, plătită de companiile cu cel mai scăzut rating din categoria de investiţii, a fost de 6,47% în septembrie, potrivit Moody's.

Rezerva este deci de 2,23 puncte procentuale.

Rezerva măsoară tensiunea dintre câştigul capitalului şi costul creditului.

Nu este un prag mecanic.

Rezerva compară câştigul mediu al capitalului existent cu dobânda, deci nu arată direct cât aduc investiţiile noi.

Din 2004 încoace, rezerva a fost negativă numai în 2008, cu -0,45 puncte, şi în 2009, cu -0,90 puncte, exact în anii în care creditul american s-a oprit.

Din 2010 a rămas pozitivă, între 1,86 şi 6,41 puncte. Rezerva negativă şi oprirea creditului au venit deci împreună, ceea ce nu înseamnă că una a provocat-o pe cealaltă.

În carte am descris două praguri.

Sub primul, câştigul nu mai acoperă dobânda şi costurile, iar arbitrajul finanţat se opreşte.

Al doilea adaugă o marjă minimă de siguranţă.

Între cele două, câştigul încă acoperă dobânda, dar marja rămasă e prea mică. O creştere mică a dobânzii sau o scădere mică a profitului o anulează. Ca să câştige la fel, cei care se împrumută iau mai multe datorii şi mai multe riscuri. Sistemul funcţionează, dar fiecare şoc îl apropie de blocaj.

De aceea, sistemul slăbeşte înainte ca rezerva să ajungă la zero.

Aşa s-a întâmplat înaintea crizei din 2008. Rezerva a coborât de la 1,54 puncte în 2005 la 1,32 în 2006 şi la 0,82 în 2007. Era încă pozitivă, dar marja rămasă nu a putut acoperi scăderea profiturilor şi creşterea dobânzii din anul următor, iar în 2008 rezerva a devenit negativă.

1. Primul pas: pierderile trec de la bursă în creditul companiilor. Când preţul acţiunilor scade, companiile strâng mai greu bani vânzând acţiuni noi şi trebuie să se împrumute mai mult. În acelaşi timp, creditorii socotesc mai mare riscul de a nu fi plătiţi şi cer o dobândă mai mare la obligaţiuni şi la credite. Companiile cele mai slabe ajung să nu-şi mai poată plăti datoriile.

Semnele au apărut şi dincolo de inteligenţa artificială. Diferenţa dintre dobânda obligaţiunilor companiilor cu risc ridicat şi cea a titlurilor de stat americane a urcat pe 5 noiembrie la 3,4 puncte procentuale, cel mai mare nivel de la începutul lui 2025, conform Saxo.

Băncile americane nu şi-au înăsprit însă condiţiile.

În ancheta Rezervei Federale din octombrie, condiţiile pentru creditele acordate companiilor mari au rămas practic neschimbate. A scăzut doar cererea, pentru că firmele investesc mai puţin.

În carte am arătat că aşa arată finanţarea când spaţiul economic se fragmentează.

Creditorul devine mai selectiv, iar proiectele care merită făcute cu bani împrumutaţi se împuţinează.

2. Al doilea pas: profiturile tuturor companiilor scad. Pasul are două părţi:

a) scăderea profitului din inteligenţa artificială şi

b) o recesiune în restul economiei.

Deocamdată a scăzut preţul acţiunilor, nu profitul. Profiturile din trimestrul al treilea au crescut chiar cu 29,5%, iar 83% dintre companiile din S&P 500 care raportaseră până la 23 octombrie au depăşit estimările, conform TradeVille.

Profitul din inteligenţa artificială înseamnă 16% din profitul companiilor americane listate.

Dacă randamentul acestui sector coboară de la 28,3% la mediana celorlalte sectoare, de 14,8%, profitul lui scade cu circa 48%, iar profitul total cu circa 7,6%. Dacă profitul tuturor companiilor nefinanciare scade în aceeaşi proporţie, câştigul lor mediu de 8,7% coboară cu circa 0,66 puncte. Cifra este o aproximaţie, fiindcă cele două grupuri de companii nu sunt aceleaşi.

După alegeri, restricţiile asupra centrelor de date au făcut această scădere mai plauzibilă.

O recesiune ca cea din 2009 ar adăuga o scădere de 0,9 puncte: atât a coborât câştigul companiilor nefinanciare americane între 2007 şi 2009, de la 7,3% la 6,4%.

Scenariul presupune că această scădere priveşte restul economiei, în plus faţă de pierderea din inteligenţa artificială.

După cele două scăderi de profit, rezerva ar rămâne de circa 0,67 puncte.

Ca ea să dispară, dobânda Baa ar mai trebui să crească cu circa 0,7 puncte. Pentru comparaţie, atât a crescut din 2024 până acum.

Niciunul dintre paşi nu ajunge singur.

Împreună, însă, pot produce blocajul prin lipsa câştigului.

• Al treilea blocaj, prin datorie, se apropie la stat şi în China

Companiile americane nu sunt supraîndatorate.

Plata datoriilor le ia 36,9% din venit, faţă de 44,6% la sfârşitul lui 2008, conform Băncii Reglementelor Internaţionale.

Datoria s-a mutat în altă parte.

Emisiunea din 2009 nu a scăzut-o, ci a mutat-o.

În SUA, statul a preluat-o de la companii şi populaţie: datoria lui a urcat de la 62% la 117% din PIB.

În lume, au preluat-o ţările emergente, în primul rând China, unde datoria s-a dublat.

În total, datoria economiilor raportate la Banca Reglementelor Internaţionale a crescut de la 198,5% la 242,5% din PIB, potrivit datelor acesteia.

Statul american se mai poate împrumuta, dar mai scump.

În 2009, dobânda la obligaţiunile lui pe 10 ani era în medie de 3,3%, iar acum este de circa 4,8%, mai arată Saxo, pe o datorie aproape dublă.

În China, blocajul prin datorie este cel mai aproape. Companiile şi populaţia dau pe datorii 19,1% din venit, mai mult ca oricând, conform Băncii Reglementelor Internaţionale.

Dacă pierderile din inteligenţa artificială ar fi preluate din nou de stat, ca în 2009, ele s-ar adăuga acestei datorii.

• Cum se leagă cele trei blocaje

În carte am arătat că blocajul nu vine dintr-un singur loc, ci din felul în care cele trei blocaje se întreţin.

Barierele ridică dobânda cerută companiilor de inteligenţă artificială.

O dobândă mai mare micşorează rezerva dintre câştig şi dobândă, deci apropie blocajul prin lipsa câştigului. Aceeaşi dobândă măreşte plata datoriilor noi şi a celor refinanţate, deci apropie blocajul prin datorie.

Datornicii care plătesc mai mult pe datoriile vechi au mai puţini bani pentru investiţii, iar cererea de credit scade.

De aceea, un blocaj care începe într-un singur sector nu rămâne neapărat acolo.

• Remediul din 2008 are mai puţin efect

În Teoria dobânzii am arătat că, atunci când dobânda scade, mai multe operaţiuni de arbitraj devin rentabile pentru o vreme. Printre ele intră şi operaţiuni care câştigă doar puţin peste dobândă, iar o creştere mică a dobânzii sau o scădere mică a câştigului le face din nou nerentabile. De aceea, sistemul devine mai fragil.

Aşa a funcţionat remediul din 2008. Băncile centrale au emis monedă, au cumpărat obligaţiuni cu bani noi, dobânzile au scăzut, iar companiile şi statele s-au putut împrumuta din nou mai ieftin.

Remediul a funcţionat din trei motive.

Primul: preţurile nu au crescut din cauza banilor noi, fiindcă recesiunea coborâse inflaţia americană de la 5,5% în iulie 2008 la zero în decembrie, iar petrolul se ieftinise.

Al doilea: cea mai mare parte din banii noi au rămas în conturile băncilor la Rezerva Federală, fiindcă cererea de credit era slabă.

Al treilea: China cumpăra obligaţiuni americane, iar statul american se putea împrumuta ieftin.

Acum, inflaţia americană este de 3,7%, iar fără energie şi alimente este de 2,6%, conform Biroului de Statistică a Muncii al SUA.

Rezerva Federală face opusul emisiunii.

A ridicat dobânda în septembrie şi a menţinut-o pe 28 octombrie, când doi dintre membrii comitetului au votat pentru o nouă creştere, iar piaţa socoteşte o probabilitate de circa 85% ca dobânda să crească în decembrie, arată TradeVille, în BURSA.

Într-o recesiune adâncă, cererea ar scădea, iar odată cu ea şi inflaţia, ca în 2008.

Atunci Rezerva Federală ar putea coborî din nou dobânda.

Remediul ar veni, însă, după ce pagubele s-au produs, nu înainte, ca să le împiedice.

Nici o recesiune nu ar coborî toată inflaţia, fiindcă o parte din ea nu depinde de cerere. Petrolul Brent a scăzut după alegeri la circa 100 de dolari pe baril, conform Saxo, dar costă cu circa jumătate mai mult decât în noiembrie 2025, fiindcă Strâmtoarea Ormuz rămâne închisă. Cât timp petrolul rămâne scump, Rezerva Federală ar coborî greu dobânda, chiar şi într-o recesiune.

În carte am arătat şi o limită mai adâncă a remediului. Banca centrală poate coborî dobânda, dar nu poate crea diferenţe de câştig acolo unde ele s-au epuizat.

În 2009, creditul ieftin a avut unde să meargă: spre economiile emergente, în primul rând China, iar mai târziu spre inteligenţa artificială.

Acum, o dobândă mai mică ar găsi mai puţine diferenţe de câştig de folosit.

Cumpărătorul din 2009 s-a retras. China şi-a redus deţinerile de obligaţiuni americane la 590,7 miliarde de dolari în august, cel mai mic nivel din 2008 şi cu 55% sub maximul din 2013, conform datelor Trezoreriei SUA, citate de SCMP, şi îşi ţine rezervele în aur, pe care îl cumpără de 23 de luni la rând, conform Kitco. Fără acest cumpărător, o nouă emisiune ar ieftini mai puţin creditul pentru statul american decât în 2009.

O emisiune care ridică preţurile mută pierderile asupra tuturor celor care ţin bani.

În carte, această monetizare este unul dintre mecanismele care iau locul arbitrajului după blocaj.

Este deja o formă a trecerii la stat.

• De ce nu se mai reface sistemul singur

O rezervă negativă a mai existat, iar creditul şi-a revenit.

În 2009, rezerva era de -0,90 puncte, iar în 2012 ajunsese la 3,47 puncte.

Din această revenire de 4,4 puncte, circa 2,4 au venit din scăderea dobânzii Baa, de la 7,3% la 4,9%, pe fondul relaxării monetare.

Restul a venit din creşterea câştigului companiilor.

Ajustarea ciclică s-a făcut deci mai ales prin ieftinirea creditului.

Acum, ieftinirea creditului ar veni mai târziu şi ar avea mai puţin efect.

A doua cale de ieşire, autoregenerarea, funcţionează invers decât în trecut.

Moratoriile sunt şi ele o fragmentare, dar nu creează o diferenţă nouă. Ele închid o diferenţă care exista, înăuntrul aceleiaşi economii, deci împiedică autoregenerarea, în loc să o producă.

Fragmentarea dintre blocuri creează şi diferenţe noi, de exemplu la petrol, de când Strâmtoarea Ormuz este închisă.

În carte am arătat, însă, că fragmentarea ridică în acelaşi timp şi pragul: barierele măresc prima de risc, deci dobânda.

Dacă pragul creşte cel puţin la fel de repede ca diferenţele de câştig, fragmentarea nu mai reface câştigul.

Blocajul autoregenerării se vede atunci când primele de risc cresc mai repede decât diferenţele de preţ.

Pentru fragmentarea dintre blocurile economice, datele publice nu permit încă această comparaţie.

Aşadar, ambele căi prin care creditul cu dobândă a ieşit din crizele trecute, ieftinirea creditului şi apariţia unor diferenţe noi, sunt acum mai greu de folosit în acelaşi timp.

O ajustare ciclică înseamnă că creditul scade, apoi îşi revine pe una dintre cele două căi. Dacă niciuna nu mai funcţionează, rezerva nu se mai reface, iar creditul nu mai poate urma criteriul dobânzii. Alocarea lui devine atunci disponibilă să treacă la stat. Dacă trece, se întoarce mai greu la piaţă decât după 2010. Aşa poate o ajustare ciclică să devină sfârşitul ordinii creditului cu dobândă.

• De ce statul

În Teoria dobânzii am arătat că, după blocaj, alocarea capitalului trece la mecanisme care nu mai ţin de arbitraj: decizie administrativă, constrângere fiscală, controlul capitalului, credit direcţionat sau monetizare.

Celelalte căi sunt falimentul, la care datoriile se reduc prin pierderi, restructurarea, la care se schimbă termenii datoriilor, şi capitalul propriu, prin care cel care dă banii împarte riscul cu cel care îi foloseşte.

În 2008, statul american a făcut deja o primă trecere parţială.

A ales ce bănci supravieţuiesc: a lăsat Lehman Brothers să dea faliment şi a salvat AIG.

A pus sub controlul său Fannie Mae şi Freddie Mac, care garantează de atunci cea mai mare parte a creditelor ipotecare noi.

Rezerva Federală a cumpărat circa 1.250 de miliarde de dolari de obligaţiuni ipotecare, deci a hotărât că banii noi merg spre locuinţe.

General Motors şi Chrysler au fost salvate cu bani publici.

Băncile au hotărât în continuare cui dau fiecare credit, dar cine rămâne în piaţă, ce sectoare primesc bani şi cât costă banii a hotărât statul.

Trecerea din 2008 s-a putut retrage în parte după 2010, pentru că emisiunea a refăcut rezerva, iar piaţa a reluat alocarea.

Consider că o nouă trecere la stat este cea mai probabilă dintre căi, din trei motive.

Primul: precedentul din 2008.

Al doilea: creditul nou s-a concentrat într-un singur sector, al inteligenţei artificiale. Când o pierdere posibilă e concentrată în câţiva datornici mari, statul intervine mai uşor.

Al treilea: dacă remediul are mai puţin efect, iar autoregenerarea nu mai funcţionează, rezerva nu se mai reface la fel de repede, iar trecerea la stat devine mai greu de retras.

În China se vede unde duce o trecere care nu se mai retrage.

• Ce aduce trecerea creditului la stat

Pe plan politic, hotărârea despre unde merg banii trece de la bănci şi de la piaţă la guvern.

Accesul la credit nu mai depinde de cât de bun e proiectul, ci de apropierea de cei care hotărăsc.

Prin vot, alegătorii ajung să decidă soarta unor sectoare întregi, cum s-a văzut chiar pe 3 noiembrie.

Pe plan financiar, dobânda este fixată prin decizie, nu după riscul şi randamentul celui care se împrumută.

Ca statul să poată da credit ieftin, dobânzile la depozite sunt ţinute jos, iar economiile sunt oprite să plece din ţară prin controlul capitalului.

Pe plan economic, supravieţuiesc companii care nu îşi acoperă costul capitalului, dar sunt susţinute pentru că statul le consideră strategice.

Investiţiile se adună în sectoarele alese politic: apărare, energie, cipuri.

Randamentul capitalului scade, pentru că alegerea nu se mai face pe criteriul câştigului.

Pe plan social, pierderile trec la cei care nu au luat parte la tranzacţie: deponenţii, contribuabilii şi, prin inflaţie, toţi cei care ţin bani.

Societatea se împarte între cei care primesc credit de la stat şi cei care îl plătesc.

Pe plan moral, ordinea veche avea o regulă: cel care se împrumută răspunde, iar măsura este contractul.

În trecerea la stat, cel care hotărăşte nu mai suportă pierderea. Dobânda nu mai poate fi justificată ca preţ al riscului, fiindcă riscul îl poartă alţii.

Până aici am măsurat cât de aproape a ajuns ordinea creditului cu dobândă de propria limită. Ce urmează după ea nu se mai poate măsura, fiindcă depinde de felul în care este organizată societatea: cine poartă riscul unei finanţări şi cine suportă pierderea.

În cartea Constituţia Libertăţii E (Supliment BURSA, 2026) am descris o altfel de organizare omenească, în care riscul rămâne la cei care hotărăsc finanţarea.

În ordinea creditului cu dobândă, capitalul este plătit printr-o obligaţie care se datorează orice ar fi rezultatul activităţii finanţate.

Blocajul prin lipsa câştigului şi blocajul prin datorie vin de aici: creditul se opreşte când rezultatul nu mai acoperă obligaţia. Blocajul prin bariere opreşte şi proiectele finanţate cu capital propriu, dar atunci pierderea rămâne la cel care a dat banii, fără o datorie care să mai trebuiască plătită.

Articolul 87 din Constituţia Libertăţii E interzice remunerarea capitalului prin obligaţii care se adună independent de rezultat.

Articolul 88 cere ca riscul şi rezultatul să fie împărţite proporţional între cel care dă banii şi cel care îi foloseşte, fără ca pierderile să fie mutate asupra altora sau asupra colectivităţii.

Regula priveşte forma contractului, nu destinaţia banilor. Statul nu hotărăşte cine primeşte capitalul.

Hotărăşte doar că riscul nu poate fi mutat asupra celor care nu au luat parte la tranzacţie.

În această organizare, cel care dă banii câştigă când activitatea finanţată câştigă şi pierde când ea pierde.

Nu mai există o dobândă fixă pe care rezultatul să nu o poată acoperi.

Creditul alocat de stat nu îndeplineşte niciunul dintre aceste criterii: obligaţia rămâne fixă, iar pierderea trece la alţii.

Dacă companiile de inteligenţă artificială nu vor mai câştiga destul ca să susţină creditul cu dobândă, iar statul va prelua alocarea lui, rămâne întrebarea: ce ordine va lua locul celei întemeiate pe creditul cu dobândă?