TARGET CAPITAL: Costul finanţării statelor din Zona Euro

La patru ani de la declanşarea celei mai severe crize financiare mondiale din ultimele decenii, economiile dezvoltate se confruntă cu criza datoriilor suverane. Statele Unite au pierdut rating-ul AAA la începutul lunii august, în timp ce în Zona Euro Grecia, Irlanda şi Portugalia au apelat la susţinere financiară internaţională.

Criza din Uniunea Monetară persistă şi s-a propagat către alte state din regiune, dar şi spre sectorul financiar-bancar privat.

De fapt, pieţele financiare testează soliditatea Uniunii Monetare în Europa. Primele de risc (CDS-urile) ale Germaniei, Franţei şi Italiei au consemnat creşteri importante pe parcursul ultimelor luni.

De asemenea, diferenţialul de dobândă pentru titlurile de stat pe 10 ani pentru unele ţări a înregistrat valori record. Spre exemplu, costul finanţării Italiei şi Spaniei s-a situat recent cu peste 4 puncte procentuale peste costul finanţării Germaniei.

Nu acelaşi lucru s-a putut observa în perioada premergătoare declanşării crizei financiare: de la lansarea euro în 1999 până în 2007 nivelurile de spread (diferenţialul de dobândă) în cadrul Zonei Euro erau foarte reduse (doar mici diferenţe între state).

Tendinţa ascendentă a spread-urilor pe parcursul ultimelor trimestre în mai multe state din Zona Euro exprimă momentul critic pe care îl traversează regiunea, dar şi provocările cu care se confruntă aceasta pe termen mediu. Un nivel mai ridicat al spread-ului se traduce printr-un cost mai ridicat al finanţării. Astfel, se pune problema sustenabilităţii datoriei publice.

Identificarea factorilor care determină evoluţia spread-urilor este necesară pentru autorităţile responsabile cu implementarea politicilor economice. Mai bine spus, pentru a implementa politici economice adecvate pentru a adresa problema costului finanţării.

Printre principalii factori macro-financiari care influenţează evoluţia spread-urilor se menţionează: sentimentul investitorilor pe pieţele mondiale (apetitul pentru risc, dorinţa de a asuma riscuri), situaţia finanţelor publice (riscul de credit - care poate fi aproximat prin CDS), lichiditatea titlurilor, dimensiunea sistemului bancar, etc.

Sentimentul din pieţele internaţionale este factorul cel mai important în determinarea spread-urilor. Acest factor încorporează aşteptările cu privire la economia mondială, dar şi la pieţele financiare. Înainte de declanşarea crizei, apetitul investitorilor pentru risc era foarte ridicat pe mapamond. Prin urmare, fluxurile financiare nu acordau atenţie problemelor macroeconomice specifice de la o ţară la alta. Spre exemplu, în cadrul Zonei Euro spread-urile erau foarte reduse. Cu alte cuvinte, diferenţele între costurile de finanţare ale statelor din regiune erau foarte mici, deşi din punct de vedere macro-fundamental existau diferenţe importante între acestea.

Cu toate acestea, după colapsul Lehman Brothers, a crescut importanţa riscului de credit şi a riscului de lichiditate, ca factori care determină evoluţia spread-urilor din Zona Euro. În perioada primului val al crizei financiare, dar şi în perioada acestui al II-lea val de criză financiară în Europa, creşterea aversiunii faţă de risc şi criza de lichiditate au determinat fenomene de flight-to-quality la nivelul fluxurilor financiare internaţionale, iar bunds-urile germane au fost printre cele mai căutate instrumente financiare, ceea ce a determinat reducerea dobânzilor pentru titlurile de stat pe 10 ani la sub 1,7% - nivel minim istoric în septembrie 2011.

Pe de altă parte, în perioada primului val de criză guvernele din Zona Euro au intervenit cu politici bugetare expansioniste pentru a stăvili declinul cererii private. Iar unele guverne au implementat planuri de salvare a sistemului financiar. Prin urmare, situaţia finanţelor publice a acestor state s-a deteriorat rapid şi sever în trimestrele de criză. Dacă privim cifrele agregate la nivelul Zonei Euro, observăm că raportul datorie publică/PIB a crescut de la 66% în 2007 la 85% în 2010.

În acest context, guvernele au început să fie penalizate de către pieţele financiare: statele cu situaţii dificile ale finanţelor publice plătesc dobânzi mai mari. Cu alte cuvinte, influenţa situaţiei finanţelor publice asupra spread-urilor a crescut semnificativ după momentul prăbuşirii Lehman Brothers. Astfel, riscul de credit suveran a avut o importanţă în creştere în determinarea spread-urilor statelor membre ale Uniunii Monetare în ultimii 3 ani.

De asemenea, importanţa factorului lichiditate în determinarea spread-urilor a crescut după falimentul băncii americane.

Nu în ultimul rând, un alt factor care determină evoluţia spread-urilor din Uniunea Monetară Europeană constă în faptul că ţările membre nu au control asupra monedei în care se împrumută. Pieţele financiare cunosc acest lucru şi penalizează statele cu dezechilibre macroeconomice importante. Astfel, prima de risc a acestor state creşte, determinând un nivel mai ridicat al spread-ului.