Creditul privat, sub presiune; ajustare sau începutul unei noi crize financiare?

Unii investitori consideră că situaţia din piaţa creditului privat este doar o furtună într-un pahar cu apă, în timp ce alţii consideră că poate degenera într-o criză financiară, potrivit unui articol publicat de Reuters la finele săptămânii trecute.

Primele semne de dificultate din sectorul relativ opac al creditării private, care câştigase rapid popularitate în rândul companiilor aflate în căutare de finanţare personalizată şi al investitorilor în căutare de randamente ridicate, au început să se arate încă de la mijlocul anului trecut. Anul acesta, ritmul în care investitorii solicită retrageri de capital din unele fonduri de credit privat, cunoscute drept ”Business Development Companies (BDC-uri)”, a accelerat, pe fondul îngrijorărilor legate de concurenţă, scăderea randamentelor şi a temerilor că inteligenţa artificială va perturba afacerile companiilor de software pe care acestea le finanţează, mai notează agenţia internaţională de presă.

Blue Owl Capital este cel mai recent exemplu de administrator de investiţii ce operează vehicule de tip BDC care a anunţat că a primit, săptămâna trecută, cereri istorice privind răscumpărările, motiv pentru care a limitat retragerile, măsură pe care este autorizată să o adopte. Alţi jucători importanţi, precum Ares Management, Apollo Global, Blackstone, KKR şi diviziile de credit privat ale unor bănci precum Morgan Stanley, JP Morgan şi Goldman Sachs, au limitat, la rândul lor, răscumpărările, mai scrie Reuters.

Majoritatea acestor entităţi susţin că răscumpărările arată că industria creditului privat trece printr-o perioadă de recalibrare, mai degrabă decât printr-o criză. Totuşi, există şi alte semne de presiune, întrucât BDC-urile sunt afectate de costuri mai ridicate ale finanţărilor bancare, în timp ce randamentele istorice de două cifre obţinute din creditarea privată sunt în scădere, conform agenţiei internaţională de presă.

În acest context, comparaţiile cu perioada de acumulare a dezechilibrelor care a precedat Criza Financiară Globală din 2008 se intensifică, pe măsură ce cresc îngrijorările legate de calitatea împrumuturilor din portofoliile fondurilor de credit privat, scrie CNBC.

La mijlocul săptămânii trecute, guvernatorul Băncii Angliei, Andrew Bailey, a avertizat că eşecurile din piaţa creditului privat nu trebuie tratate drept incidente izolate, afirmând că opacitatea sectorului poate amplifica şocurile într-un mod asemănător cu cel din criza financiară din 2008. Pe de altă parte, preşedintele Rezervei Federale din St. Louis, Alberto Musalem, a declarat că mediul financiar rămâne ”acomodativ în ansamblu”, iar tensiunile din pieţele de credit privat sunt în mare parte limitate la acest sector, fără să reprezinte semnalul unor probleme mai ample, scrie Reuters.

Jamie Dimon, preşedintele şi CEO-ul JP Morgan Chase, a scris în scrisoarea anuală adresată acţionarilor, publicată la începutul acestei săptămâni, că lipsa de transparenţă din piaţa creditului privat a generat pierderi mai mari decât ar fi fost de aşteptat în mediul actual. Totodată, având în vedere că această piaţă este relativ mică, ”probabil nu prezintă un risc sistemic”, notează Morningstar.

• Semnificativ, dar nu sistemic

Morgan Stanley a avertizat recent că este posibil ca ratele de neplată în sectorul creditelor private să crească până la 8% (n.r. anual), mult peste media istorică de 2-2,5%, presiunea fiind concentrată în sectoarele vulnerabile la impactul inteligenţei artificiale, precum software-ul, conform unui articol publicat de CNBC în ultima parte a lunii trecute.

Totuşi, analiştii grupului financiar, conduşi de strategul Joyce Jiang, sunt de părere că o creştere a ratelor de neplată până la 8% ar fi ”semnificativă, dar nu sistemică”, indicând un nivel mai redus al îndatorării în rândul fondurilor de credit privat, comparativ cu 2008, potrivit sursei menţionate.

”O rată de neplată de 8% ar muta creditul privat de la o «fantezie a pierderilor zero» la o clasă de active de credit mai normală - dureroasă pe alocuri, dar, în cele din urmă, o resetare sănătoasă care eliberează capital pentru companiile mai solide”, a declarat Sunaina Sinha Haldea, director global al diviziei de consultanţă pentru capital privat la Raymond James, conform CNBC.

Aceasta a punctat că o normalizare de la nivelurile extrem de scăzute ale ratelor de neplată ar fi ”dureroasă pentru unele fonduri”, dar ”sănătoasă pentru clasa de active dacă forţează o evaluare mai riguroasă a riscului de credit şi evaluări mai realiste”.

Totuşi, incapacitatea de plată nu echivalează automat cu neîndeplinirea obligaţiilor de către fonduri, ci poate lua forme diferite în practică. În unele cazuri pot apărea aşa-numitele «default-uri din umbră», cum ar fi prelungirea scadenţelor şi relaxarea clauzelor contractuale, spune William Barrett, managing partner la Reach Capital. Creditorii folosesc aceste instrumente pentru a menţine debitorii pe linia de plutire şi a evita intrarea imediată în faliment, conform CNBC.

• Riscurile legate de inteligenţa artificială

Creditarea privată a cunoscut o expansiune puternică după criza financiară din 2008, devenind o alternativă la finanţarea bancară pentru firmele care urmăresc achiziţia de companii de dimensiuni medii prin împrumuturi pe termen lung, în condiţii contractuale mai simple şi cu randamente mai ridicate pentru investitori, scrie Reuters în articolul de la finele săptămânii trecute.

Conform agenţiei internaţionale de presă, datele privind expunerile exacte, evaluările şi pierderile la nivelul BDC-urilor sunt greu accesibile, având în vedere că este vorba despre tranzacţii private, însă acestea deţin, cumulat, active private de peste o jumătate de trilion de dolari.

Preţurile acţiunilor unor BDC-uri listate public au scăzut puternic în acest an, acestea fiind tranzacţionate la un discount de circa 20% faţă de valoarea activului net. De asemenea, acţiunile companiilor americane de servicii software, sectorul cel mai strâns legat de creditul privat, au scăzut şi ele cu aproximativ o cincime în acest an, mai scrie Reuters.

Rory Dowie, manager de portofoliu de acţiuni la compania de investiţii londoneză Marlborough, a declarat că firma sa şi-a redus expunerea la unii dintre aceşti administratori de active şi chiar a renunţat la deţineri în societatea elveţiană de private equity Partners Group, al cărei preşedinte, Steffen Meister, a afirmat luna trecută că este posibil ca ratele de neplată aferente creditului privat să se dubleze în următorii ani, pe fondul perturbărilor economice generate de inteligenţa artificială.

Dowie consideră că relaţia simbiotică dintre pieţele publice şi cele private în ceea ce priveşte finanţarea inteligenţei artificiale poate genera un efect de bulgăre de zăpadă. ”Este greu de spus care va ceda prima dată... iar situaţia se poate transforma într-o profeţie care se auto-îndeplineşte, generând o problemă mai amplă, de natură sistemică”, a afirmat managerul de la Marlborough.

Javier Corominas, director de strategie macro globală la Oxford Economics, a scris într-o notă publicată săptămâna trecută că piaţa creditului privat se află deja în stadiile incipiente ale unei crize în formare, având în vedere că 25%-35% din portofoliile de credit privat sunt expuse riscului de perturbări generate de inteligenţa artificială.

”Suntem încă la începutul identificării problemelor şi este posibil ca acestea să nu se manifeste mâine, ci peste trei sau şase luni”, a declarat Alberto Gallo, director de investiţii la Andromeda Capital Management, conform Reuters.

”Ai această «cutie» în care sunt 100 de companii, dar ştii că 10 dintre ele sunt, de fapt, companii pierdute. Până nu deschizi cutia, ele sunt încă «vii». În esenţă, asta s-a creat”, a adăugat Gallo.

• Rating de tip investment-grade şi sub investment-grade

Starea actuală subliniază necesitatea unei distincţii mai clare între datoria privată de tip investment-grade şi cea sub investment-grade, spune Brad Rogoff, director global de cercetare la Barclays, conform articolului publicat de CNBC în a doua parte a lunii trecute.

Creditul sub investment-grade implică, de regulă, un nivel mai ”extrem” de îndatorare, adesea asociat cu riscurile din sectorul software şi concentrat în SUA, a mai spus acesta.

În schimb, segmentul investment-grade include, de regulă, tranşe senior din plasamente private, credite garantate cu active şi alte instrumente similare. ”Există un profil de risc diferit între cele două”, a declarat la CNBC.

Directorul global de cercetare al Barclays a punctat că fondurile de credit privat sunt, în general, mai puţin îndatorate în prezent decât erau băncile de investiţii implicate în criza din 2008. ”Diferenţa esenţială faţă de 2008 este că atunci exista un nivel ridicat de îndatorare pe active similare, care aveau recurs integral (n.r. creditorii puteau recupera întreaga datorie şi din averea proprietarilor) asupra deţinătorilor lor”, a spus acesta.

Nicolas Roth, director al diviziei de consultanţă pentru pieţe private la Union Bancaire Privee, susţine că actualul val de cereri de răscumpărare reprezintă primul test real de lichiditate pentru creditul privat ”la scară largă”. În opinia sa, ratele de neplată sunt ”ridicate, dar gestionabile”, dar presiunea răscumpărilor, încetinirea ritmului tranzacţiilor şi variaţiile mari între evaluările activelor afectează simultan sectorul.

”Perioada de ajustare va separa platformele solide, cu rezerve structurale de lichiditate, de cele slabe, care se bazează pe ritmul subscrierilor pentru a finanţa ieşirile”, a declarat Nicolas Roth pentru CNBC.

• Au rămas asigurătorii cu pierderile?

Javier Corominas, director de strategie macro globală la Oxford Economics, afirmă că expunerea totală a băncilor faţă de BDC-uri este modestă şi gestionabilă, însă îngrijorarea mai mare o reprezintă deţinerile de credit privat ale asigurătorilor americani de viaţă şi pensii, ce au crescut de peste două ori în ultimul deceniu, potrivit articolului publicat de Reuters la finele săptămânii trecute.

”Creditul privat reprezintă aproximativ 35% din totalul investiţiilor asigurătorilor din SUA şi aproape un sfert din activele asigurătorilor din Marea Britanie”, a spus acesta.

În opinia sa, mai îngrijorător este faptul că asigurătorii afiliaţi firmelor de private equity deţin active estimate la 1.000 de miliarde de dolari, dobândite prin aceste relaţii, iar pierderile din creditul privat ar urma să fie suportate într-o măsură mai mare de fondurile de pensii din SUA şi de micii investitori care au achiziţionat rente viagere de la aceşti asigurători.

”Dacă pierderile din creditul privat vor eroda solvabilitatea asigurătorilor, contagiunea rezultată nu va semăna cu dinamica retragerilor masive din bănci din 2008, ci se va manifesta mai degrabă ca o erodare lentă şi treptată a siguranţei veniturilor la pensie - mai greu de detectat în timp real şi mult mai dificil de inversat”, a scris Corominas, conform Reuters.

Alberto Gallo de la Andromeda a spus că nu trebuie minimalizate problemele din sectorul creditelor private tratându-le drept un risc nesistemic, doar pentru că diferă de criza subprime din 2008, care a fost alimentată de îndatorarea excesivă din sectorul imobiliar, prin instrumente precum obligaţiunile garantate cu active (CDO-uri).

”Este un fenomen diferit, ce are canale de contagiune distincte”, a spus acesta, referindu-se la rolul asigurătorilor în creşterea gradului de îndatorare din acest sector.

În criza subprime, contagiunea s-a propagat prin intermediul băncilor şi exista o evaluare adecvată a activelor, însă de această dată ea se transmite prin intermediul companiilor de asigurări, fără evaluare la preţul pieţei şi cu un risc mai ridicat de neplată, a mai spus Gallo.

”Autorităţile de reglementare se pregătesc întotdeauna pentru criza precedentă, iar aici avem opusul, imaginea în oglindă a acelei crize”, a conchis directorul de investiţii de la Andromeda Capital Management.

Departamentul Trezoreriei al SUA a anunţat, la mijlocul săptămânii trecute, că se va întâlni cu autorităţi de reglementare din domeniul asigurărilor, atât din Statele Unite cât şi din străinătate, pentru a discuta evoluţiile recente din pieţele de credit privat, conform Reuters şi Financial Times.