Economiile prinse în capcana datoriilor nu mai pot fi stimulate prin reducerea dobânzilor

Teoria economică a lui Keynes a fost coloana vertebrală a politicii economice în vremuri de criză timp de aproape un secol. Ideea este relativ simplă: atunci când sectorul privat nu mai consumă şi nu mai investeşte, guvernul trebuie să preia aceste roluri. Creşterea cheltuielilor guvernamentale va conduce la creşterea cereri agregate, iar creşterea finală a Produsului Intern Brut va fi mai mare decât volumul cheltuielilor iniţiale.

Acest "multiplicator keynesian" este creditat cu scoaterea economiei mondiale din Marea Depresiune şi atenuarea şocurile crizei financiare globale şi ale pandemiei.

Mai este posibil un astfel de "miracol" şi acum? Andrew Haldane, fost economist-şef al Băncii Angliei, trage un semnal de alarmă într-o analiză recentă publicată în Financial Times sub titlul "Is Keynesianism dead?".

"Într-un studiu realizat pe 44 de ţări s-a constatat că stimulentele fiscale inhibă creşterea economică atunci când datoria publică depăşeşte 60% din PIB", scrie Haldane, adică "multiplicatorul fiscal poate deveni negativ", conform rezultatelor din lucrarea "How Big (Small?) are Fiscal Multipliers?", publicată de Fondul Monetar Internaţional.

Toate ţările G7 depăşesc astăzi acest prag. Datoria publică în G7 este estimată să atingă 75,8 trilioane de dolari până la sfârşitul anului 2026, reprezentând aproximativ 104% din PIB.

Fostul economist-şef al Băncii Angliei identifică trei căi de reducere a efectelor programelor de stimulare fiscală. În primul rând este vorba despre efectul de substituire între generaţii. Dacă oamenii cred că împrumuturile de astăzi vor fi acoperite prin taxe mai mari mâine, ei vor economisi, nu vor cheltui, o idee anticipată încă din 1820 de David Ricardo.

În al doilea rând, pieţele financiare încep să penalizeze guvernele cu datorii mari. Randamentele obligaţiunilor pe termen lung devin din ce în ce mai sensibile la veştile despre deficite în creştere, iar costurile mai mari de refinanţare a datoriei agravează şi mai mult situaţia.

În al treilea rând, băncile centrale, după ce au ratat ţintele de inflaţie timp de peste cinci ani, nu mai pot accepta stimulentele fiscale ca în trecut, ci sunt forţate să înăsprească politica monetară exact atunci când guvernele încearcă să cheltuiască.

Rezultatul? Un cerc vicios în care datoria înaltă stimulează economisirea, creşte costurile de finanţare şi anulează efectele benefice ale cheltuielilor publice.

Jim Reid, şeful direcţiei de analiză macro la Deutsche Bank, oferă o perspectivă complementară tot în Financial Times. În opinia sa, ceea ce vedem astăzi pe pieţele de obligaţiuni nu este o criză, ci o normalizare, o revenire către media istorică după un deceniu şi jumătate de represiune financiară fără precedent.

Între 2010 şi 2020, băncile centrale au cumpărat obligaţiuni guvernamentale cu trilioane de dolari şi au menţinut ratele aproape de zero şi costurile de împrumut la niveluri artificial de scăzute. Reid mai subliniază că "randamentele mai mari oferă acum investitorilor venituri reale".

Pe de altă parte, normalizarea dobânzilor are un cost tot mai mare. Cheltuielile anuale cu dobânzile în SUA au depăşit 1 trilion de dolari. În Italia, plata dobânzilor ar putea consuma 9% din veniturile guvernamentale până în 2028.

Dincolo de revenirea dobânzilor la media istorică, procesul de normalizare a politicii monetare a scos la iveală o contradicţie fundamentală la nivelul economiilor puternic financiarizate.

Acestea şi-au construit modelele de creştere pe aplicarea unui efect de levier neproductiv, iar acum sunt extrem de sensibile la creşterea costurilor de împrumut.

Pentru a înţelege această fragilitate, trebuie analizat ce s-a întâmplat cu creditul în era politicilor monetare ultra-relaxate.

Într-o economie sănătoasă, creditul bancar serveşte drept combustibil pentru investiţiile productive, finanţând direct producţia şi consumul de bunuri şi servicii din sectorul real. Acest credit productiv generează creştere salarială, profituri corporative şi venituri fiscale, permiţând efectului de levier, determinat ca raport între datorie şi venit, să rămână stabil.

Perioada prelungită cu rate ale dobânzii apropiate de zero a condus la o "deplasare a datoriei" la nivel global, ca urmare a "devierii" creditului de la investiţiile productive către tranzacţii cu active existente, în principal imobiliare rezidenţiale şi pieţe financiare.

Termenul "deplasare a datoriei" este introdus în studiul "The Economic Consequences of The Global Debt Shift", publicat de Private Debt Project, unde se subliniază că "fenomenul a condus la o creştere a fragilităţii financiare la nivel macroeconomic, la o creştere economică mai lentă şi mai volatilă, precum şi la o inegalitate mai mare a veniturilor".

Tranziţia către creditul neproductiv a modificat mecanismul de transmisie macroeconomică, deoarece creditul speculativ nu face decât să alimenteze creşterea preţurilor activelor existente, în urma cărora apar câştiguri de capital, fără fluxuri de venituri echivalente.

Efectul de avuţie rezultat susţine consumul pe termen scurt, dar lasă structura economică cu expuneri majore la fluctuaţiile preţurilor activelor. Sistemele puternic financiarizate au devenit structuri de tip Ponzi, care se bazează pe refinanţarea continuă a datoriilor pentru a-şi menţine solvabilitatea de bază.

Dacă băncile centrale încearcă să reducă ratele pe termen scurt în timp ce deficitele rămân mari şi inflaţia volatilă, piaţa obligaţiunilor va reacţiona prin vânzări masive, care vor împinge randamentele pe termen lung şi mai sus.

Aici trebuie amintit că mai există şi o perspectivă radical diferită în ceea ce priveşte rezolvarea problemei datoriilor publice.

Teoria Monetară Modernă (MMT) susţine că un guvern care emite propria monedă nu poate niciodată rămâne fără bani, deoarece poate crea întotdeauna moneda necesară cheltuielilor.

Există însă două probleme majore cu această abordare. În primul rând, se poate aplica doar în ţările cu suveranitate monetară deplină, cum sunt SUA sau Japonia, dar nu şi membrilor zonei euro. Apoi trebuie ţinut cont de faptul că adevărata restricţie nu este datoria, ci inflaţia şi resursele reale disponibile.

Situaţia actuală este complicată şi de bucla feedback pozitivă cu efecte negative între datoria publică şi dobânzi. Cu cât datoria este mai mare, cu atât pieţele sunt mai îngrijorate, ceea ce va conduce la creşterea randamentelor, urmată de majorarea costului pentru serviciul datoriei, ceea ce creşte şi mai mult datoria.

În acest context, marja de acţiune a băncilor centrale este foarte limitată. Deoarece inflaţia este o ameninţare reală, forţarea reducerii dobânzilor va contribui doar la reducerea credibilităţii lor, în condiţiile în care spaţiul fiscal s-a redus puternic, pe fondul creşterii accelerate a datoriilor publice.

Mai mult, reducerea dobânzilor este inutilă în faţa unor probleme care nu sunt ciclice, ci de natură structurală. Îmbătrânirea populaţiei, investiţiile deficitare în infrastructură, fragmentarea lanţurilor de aprovizionare şi tranziţia energetică nu se rezolvă prin reducerea dobânzilor. Acestea sunt probleme de ofertă, nu de cerere.

Inclusiv soluţia propusă de Haldane, concentrarea politicii fiscale asupra investiţiilor publice în infrastructură, energie curată, inteligenţă artificială şi educaţie, are puţine şanse de succes în "noua normalitate". Motivele sunt cunoscute.

Economiile financiarizate nu se mai pot baza pe băncile centrale pentru a tipări bani sau a reduce dobânzile ca modalitate de ieşire din stagnarea structurală, în timp ce guvernele trebuie să recunoască faptul că stimulentele suplimentare alimentate prin datorie au mai multe şanse să dăuneze decât să redreseze.

Doar prin reorientarea creditului către investiţii productive în sectorul real, economiile puternic financiarizate pot construi o fundaţie pentru o creştere sustenabilă şi neinflaţionistă.