Leonardo Badea, Prim-viceguvernator BNR: Despre rolul macroprudenţial al rezervelor internaţionale

În contextul actual din România, devine tot mai evident că avem nevoie de ancore puternice. Aceste direcţii strategice au un element comun: necesitatea consolidării rezilienţei economiei în faţa şocurilor externe şi a incertitudinilor structurale.

Din această perspectivă, rezervele internaţionale nu sunt doar un instrument tehnic de politică economică, ci devin parte integrantă a arhitecturii de stabilitate care susţine aceste obiective.

Rolul macroprudenţial al rezervelor internaţionale este o temă pe care o consider fundamentală atât pentru evoluţia cadrului macro-financiar din România în era post-criză, cât şi pentru viitor, date fiind circumstanţele prezente caracterizate de un nivel ridicat de incertitudine.

Voi aborda această problematică în contextul următoarei trinităţii macro-financiare: rezerve internaţionale, curs de schimb şi stabilitate financiară.

Factorii determinanţi ai acumulării rezervelor internaţionale la nivelul diferitelor economii nu sunt încă pe deplin elucidaţi şi rămân dificil de cuantificat. Printre motivele invocate pentru deţinerea rezervelor valutare se numără consolidarea încrederii în moneda naţională, temperarea episoadelor de volatilitate excesivă pe pieţe, sprijinirea transmiterii politicii monetare, constituirea unor active pentru generaţiile viitoare sau influenţarea evoluţiei cursului de schimb. Deşi există un consens relativ în ceea ce priveşte costurile asociate menţinerii rezervelor, reflectate în diferenţialul dintre ratele dobânzilor interne şi externe, opiniile sunt mult mai divergente în privinţa beneficiilor, în special din perspectivă cantitativă. Dificultatea de a evalua riscurile externe face ca aprecierea rolului rezervelor în formarea primelor de risc să fie şi mai complexă.

În ceea ce priveşte nivelul adecvat al rezervelor internaţionale, o abordare de referinţă este regula propusă de Alan Greenspan, fostul guvernator al Rezervei Federale a Statelor Unite în perioada 1987-2006 şi Pablo Guidotti. Potrivit regulii Greenspan-Guidotti, o economie ar trebui să dispună de un nivel al rezervelor internaţionale care să acopere integral datoria externă pe termen scurt. Această regulă oferă un punct de pornire util, însă, în practică, ea este insuficientă, deoarece nu surprinde pe deplin complexitatea economiilor moderne - în special în cazul celor emergente, unde contează în mod semnificativ şi dinamica fluxurilor de capital privat, poziţia externă curentă sau caracteristicile regimului de curs de schimb.

Din această perspectivă, pentru economii mici şi deschise, aflate în proces de convergenţă, cum este şi cazul României, devine necesară o abordare mai cuprinzătoare privind dimensionarea rezervelor internaţionale. Acestea trebuie calibrate nu doar în raport cu indicatori standard, ci şi în funcţie de riscurile asociate unor episoade de stres financiar - precum ieşiri bruşte de capital, presiuni asupra cursului de schimb sau creşteri rapide ale primelor de risc. Experienţa economiilor emergente, inclusiv din Europa Centrală şi de Est, arată că astfel de episoade nu sunt doar ipotetice, ci pot apărea chiar şi în economii cu fundamente solide, ceea ce justifică menţinerea unor rezerve adecvate ca element central al rezilienţei macro-financiare.

În literatura economică recentă, s-a conturat tot mai clar ideea că rezervele internaţionale nu au doar un rol tradiţional, de protecţie împotriva şocurilor externe, ci şi o funcţie macroprudenţială, în special în cazul economiilor emergente. Această perspectivă devine cu atât mai relevantă în contextul tensiunii bine cunoscute dintre cursul de schimb, mobilitatea capitalului şi autonomia politicii monetare - ceea ce economia defineşte drept o „trilemă” a politicii macroeconomice.

Această dimensiune macroprudenţială poate fi înţeleasă prin câteva particularităţi observate în practică. În primul rând, acumularea de rezerve internaţionale tinde să fie însoţită de o creştere a fluxurilor private de capital, în special sub forma datoriei externe. În al doilea rând, economiile care acumulează rezerve într-un ritm mai accelerat sunt adesea cele care înregistrează şi o expansiune mai pronunţată a finanţării externe private. În al treilea rând, aceste evoluţii sunt, de regulă, prociclice şi corelate în timp, reflectând fazele ciclului financiar global. În fine, nivelurile mai ridicate ale rezervelor sunt frecvent asociate cu economii mai deschise din perspectiva contului de capital, ceea ce implică atât oportunităţi, cât şi vulnerabilităţi suplimentare.

Astăzi, în România, prezenţa deficitelor gemene, adică a deficitului de cont curent şi a celui bugetar la un nivel superior faţă de cele observate în regiune, indică potenţiale vulnerabilităţi ce s-ar putea accentua mai ales în cazul unor episoade caracterizate de turbulenţe internaţionale care să determine ieşiri de capital. Totodată, aproximativ 50% din datoria publică este emisă în monedă străină. Pe de altă parte, în ultimii ani s-a observat o creştere a apetitului companiilor nefinanciare pentru împrumuturi în altă valută, ca urmare a diferenţialului de dobândă. Astfel, în doar 3 ani, adică din decembrie 2022 până în decembrie 2025, datoria externă a companiilor nefinanciare a crescut cu aproximativ 17%. Dacă este să privim la structura pe maturităţi a datoriei externe a companiilor nefinanciare se poate observa cum la nivelul lunii decembrie 2025, aproximativ 54% din stocul de datorie era pe termen scurt. Nu în ultimul rând, ţara noastră continuă să aibă cel mai mare stoc de credite în valută din regiune, de aproximativ 30%.

În cele ce urmează voi emite unele considerente personale cu privire la efectele rezervelor internaţionale:

- În cazul ţării noastre, particularităţile curente ale cadrul macro-financiar subliniază importanţa rezervelor internaţionale şi din perspective macroprudenţiale.

- Şirul de cauzalităţi menţionat anterior poate fi o formă de crowding out. Totodată, în linie cu conceptul de diabolic loop, am putea observa o deteriorare a acestui şir de cauzalităţi negative în cadrul unui cerc vicios în circumstanţele survenirii unor şocuri adverse pe plan internaţional.

- De aceea, prezentul context caracterizat de un nivel ridicat de incertitudine, precum şi de turbulenţe pe pieţele financiare internaţionale, recomandă ca rezervele internaţionale să rămână la un nivel adecvat.

- Astfel, în perioade caracterizate de turbulenţe majore, existenţa unui stoc adecvat de rezerve internaţionale poate avea efecte pozitive mai importante pentru economiile emergente decât pentru cele avansate

- Conform evaluărilor realizate de Fondul Monetar Internaţional în cadrul consultărilor din Articolul IV pentru anul 2025, rezervele internaţionale ale României s-au situat la un nivel adecvat, oferind un grad confortabil de acoperire a riscurilor externe. Această apreciere reflectă nu doar dimensiunea rezervelor, ci şi rolul lor în susţinerea stabilităţii macro-financiare şi în consolidarea încrederii investitorilor în capacitatea economiei de a face faţă unor eventuale şocuri.

- Astăzi, valoarea rezervelor valutare ale României se situează la un nivel istoric de 67 de miliarde de euro, iar rezervele internaţionale depăşesc 80,2 miliarde de euro.

Menţinerea unui nivel adecvat al rezervelor internaţionale, aşa cum este cazul în prezent în România, reprezintă una dintre ancorele esenţiale care susţin ajustările importante pe care le parcurge economia României şi îi consolidează rezilienţa.

Concluzia mea este că, din perspectivă macroprudenţială, rezervele internationale pot fi înţelese ca un mecanism de tip saving for a rainy day, menit să limiteze formarea unor cercuri vicioase de tip diabolic loop, declanşate de şocuri exogene cu potenţiale efecte sistemice, care ar putea fi amplificate de episoade de întrerupere bruscă a fluxurilor de capital, descrise în literatura ca sudden stops.