Leonardo Badea: O radiografie asupra diferenţialului "r-g" din perspectiva sustenabilităţii fiscale pentru economiile din Europa Centrală şi de Est

Analiza comparativă a diferenţialului "r-g" pentru economiile din Europa Centrală şi de Est arată că deşi ţara noastră a beneficiat în numeroase perioade de un nivel favorabil al acestuia, avantajul nu a putut compensa efectele negative pe care le-au avut deficitele primare persistent ridicate, astfel că datoria publică a început să crească vizibil după 2016 şi mai accelerat după pandemie, conform analizei realizate de Leonardo Badea, Prim-viceguvernator BNR, de la care relatăm cele ce urmează.

Spre deosebire de Cehia, Ungaria şi Polonia, care au înregistrat perioade consistente de surplus primar şi au intrat în pandemie cu o poziţie fiscală mai robustă, România a acumulat deficite bugetare semnificative pe soldul balanţei primare, chiar în faze de expansiune economică.

Conform articolului său, creşterea accelerată a costului efectiv cu dobânzile după pandemie poate crea premisele unui efect de evicţiune (crowding-out), mai ales în circumstanţele unei politici fiscale dominante şi ale unei rate modeste a creşterii reale a economiei.

Oficialul BNR arată că economistul de renume Olivier Blanchard (2019), care a ocupat funcţia de economist-şef al FMI în perioada crizei financiare globale din 2007, a examinat modul în care diferenţialul dintre rata dobânzii şi rata de creştere economică ("r-g") influenţează sustenabilitatea datoriei publice. În articolul Public Debt and Low Interest, din 2019, care a stat la baza discursului său prezidenţial rostit la reuniunea American Economic Association din acelaşi an, Blanchard a susţinut că, atunci când ratele dobânzilor sunt foarte reduse şi se situează sub ritmul de creştere economică, datoria guvernamentală se poate menţine relativ stabilă, chiar şi fără ajustări fiscale ample, atâta vreme cât politica fiscală rămâne credibilă şi deficitele sunt menţinute la niveluri moderate.

Brunnermeier, Merkel şi Sannikov (2020), în articolul Debt as Safe Asset: Mining the Bubble, introduc conceptul de curba Laffer pentru nivelul datoriei, pe baza căruia susţin concluziile lui Blanchard (2019), subliniind că un stat poate înregistra în permanenţă deficite bugetare fără a-şi rambursa vreodată datoria, funcţionând într-un mod care aminteşte de un mecanism tip Ponzi. Reis (2021), în articolul The constraint on public debt when r < g but g < m, ajunge la o concluzie similară cu cea a lui Brunnermeier, Merkel şi Sannikov (2020), recurgând însă la o altă perspectivă - este important ca rata de creştere a economiei să se situeze sub randamentul marginal al capitalului ("m") pentru a putea avea în permanenţă deficite bugetare. În aceeaşi direcţie concluzionează şi fostul preşedinte al Rezervei Federale din Minneapolis, Narayana Kocherlakota, în articolul Public Debt Bubbles in Heterogeneous Agent Models with Tail Risk (2023).

Lucrările menţionate anterior abordează problema sustenabilităţii fiscale pentru economii avansate, cu un focus special asupra Statelor Unite ale Americii. Este important de menţionat faptul că titlurile de stat ale Statelor Unite ale Americii sunt considerate a fi safe assets. În contextul actualei arhitecturi a sistemului monetar şi financiar internaţional, precum şi a reglementărilor în vigoare, titlurile de tip safe assets oferă nişte beneficii specifice deţinătorilor lor. De exemplu, Krishnamurthy şi Vissing-Jorgensen (2007), în lucrarea The Demand For Treasury Debt, fundamentează conceptul de convenience yield pentru a caracteriza beneficiile implicite la care făceam referire anterior. Farhi şi Magiorri (2016), în lucrarea A Model of the International Monetary System, respectiv Gopinath şi Stein (2018), în lucrarea Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency, discută despre aşa-numitul privilegiu exorbitant pe care îl au statele care emit titluri de tip safe assets. Consider că aceasta este o remarcă importantă atunci când discutăm despre sustenabilitatea datoriei publice în cazul economiilor avansate şi a celor emergente.

Pe de altă parte, Mauro şi Zhou (2020), în lucrarea r-g< 0: Can We Sleep More Soundly, realizează o analiză detaliată asupra diferenţialului "r-g", atât în cazul unor economii avansate, cât şi al unor economii emergente. Aceştia constată faptul că "r" creşte tocmai în pragul unor evenimente de deteriorare severă a condiţiilor de risc suveran, fapt pentru care concluzionează că un nivel negativ al diferenţialului "r-g" nu reprezintă o condiţie suficientă pentru a elimina eventuale probleme legate de situaţia fiscal-bugetară.

Badia, Arbelaez şi Xiang (2021), în lucrarea Debt Dynamics in Emerging and Developing Economies: Is R-G a Red Herring?, investighează un eşantion de 150 de economii emergente şi în curs de dezvoltare, concluzionând că, în pofida unui nivel negativ al diferenţialului "r-g", persistenţa deficitelor pe balanţa primară contribuie semnificativ la creşterea costului aferent datoriei, cu implicaţii de deteriorare a condiţiilor de risc suveran. Cochrane (2021) în lucrarea intitulată r< g argumentează că nici în cazul unei economii ca cea a Statelor Unite ale Americii, un nivel negativ al diferenţialului "r-g" nu asigură sustenabilitatea fiscală în contextul unor deficite bugetare mari.

Din perspectiva de mai sus, este util să realizăm o radiografie a situaţiei fiscal-bugetare a economiilor din Europa Centrală şi de Est, cu un accent asupra nivelului şi dinamicii diferenţialului "r-g". Din Figura 1, putem observa faptul că, după 2016, România a avut cel mai mare deficit bugetar din regiune, conform datelor FMI. Totodată, după 2017 şi până la izbucnirea crizei pandemice, ţara noastră a fost singura din regiune care a avut deficit bugetar, în contextul în care economiile Cehiei, Ungariei şi Poloniei au înregistrat surplusuri bugetare. În prezent, se observă că situaţia României, din perspectiva deficitului bugetar, se detaşează clar faţă de celelalte economii din regiune.

Atunci când discutăm de deficitul bugetar ne referim la două elemente principale: deficitul pe soldul balanţei primare şi cheltuielile cu dobânzile. Această defalcare ne poate ajuta să înţelegem mai bine situaţia deficitului bugetar. În Figura 2, regăsim evoluţia din regiune a deficitelor bugetare pe soldul balanţei principale. În perioada de după criza financiară din 2007 şi până în prezent, ţara noastră a fost singura din regiune care nu a înregistrat surplus bugetar la nivelul balanţei primare. Totodată, Ungaria se află la polul opus: începând cu anul 2012 şi până la izbucnirea crizei pandemice, aceasta a avut surplus bugetar la nivelul balanţei primare.

Totodată, este relevant costul cu dobânzile pentru datoria publică, care este influenţat de o multitudine de factori: condiţiile financiar-monetare interne şi externe, calificativul suveran, percepţia faţă de risc a investitorilor, structura pe maturităţi şi valute a datoriei publice etc. Însă, cheltuiala cu dobânzile este direct legată de nivelul datoriei publice: cu cât nivelul datoriei este mai mare (exprimat ca pondere în PIB), cu atât cheltuiala statului cu dobânzile (exprimată, de asemenea, ca pondere în PIB) va fi mai ridicată. Aşadar, graficele 3 şi 4 ar trebui privite în conjuncţie.

De exemplu, Ungaria are cea mai mare datorie publică din regiune ca pondere în PIB nominal. Acest aspect se reflectă şi în evoluţia cheltuielilor pentru serviciul datoriei publice. În cazul ţării noastre, creşterea abruptă a datoriei publice după izbucnirea pandemiei de Covid-19 a survenit concomitent cu o creştere semnificativă a costurilor cu dobânzile pentru datoria publică. Dacă ne uităm la anul 2022, putem observa că ţara noastră a avut o cheltuială cu dobânzile (exprimată ca pondere în PIB) care a depăşit-o pe cea a Poloniei, devenind a doua cea mai ridicată din regiune, situaţie care s-a menţinut până în prezent.

La nivelul anului 2022, Ungaria avea o datorie publică (exprimată ca pondere în PIB) semnificativ mai ridicată faţă de cea a României: 73,86 % faţă de 51,72 %. Dacă ne uităm însă la costul finanţării pentru anul 2022, acesta a fost 2,27% în cazul Ungariei şi de 2,05% în cazul României. Aşadar, cu o datorie semnificativ mai mare, Ungaria a avut o povară a finanţării datoriei publice doar marginal mai mare decât a ţării noastre. Acest aspect poate fi unul foarte important atunci când discutăm de sustenabilitatea datoriei: nu contează doar nivelul datoriei publice, ci contează şi cum se finanţează.

În cazul României, în 2025, cheltuiala cu dobânzile aferente datoriei publice se ridică la aproximativ 2,85 % din PIB. Conform criteriilor de la Maastricht, care stabilesc limitele fiscale şi economice pe care statele membre ale Uniunii Europene trebuie să le respecte, deficitul bugetar trebuie să fie sub 3 % din PIB. Chiar dacă multe ţări nu respectă acest criteriu, din considerente care ţin de evitarea pro-ciclicităţii, este de dorit ca acest criteriu să fie îndeplinit cel puţin în condiţii economice favorabile (în perioade în care lipsesc şocurile adverse). Astfel, dacă ne raportăm la acest deziderat de natură fiscală, putem deduce că aproape tot spaţiul fiscal aferent criteriului de la Maastricht ar fi acoperit de cheltuiala cu dobânzile aferente datoriei publice. În aceste circumstanţe, ar trebui să avem cel puţin un deficit bugetar aproape nul pe soldul balanţei primare, situaţie puţin probabilă pentru anii următori, date fiind condiţiile curente.

Din perspectiva analizei importanţei diferenţialului "r-g" pentru sustenabilitatea fiscală, în literatură se observă diferite abordări. Cochrane (2021) abordează explicit această problematică, astfel că secţiunea 4 a articolul citat este denumită "Which r?". De exemplu, Blanchard (2019) consideră, pe rând, randamentul oferit de titlurile de stat americane cu maturitatea de 1 şi 10 ani. Pe de altă parte, Badia, Arbelaez şi Xiang (2021) utilizează conceptul de rată efectivă a dobânzii, care rezultă din împărţirea cheltuielilor cu dobânzile la soldul datoriei din anul precedent.

Pentru o economie emergentă cum este cea a României, a doua abordare ar putea fi mai adecvată pentru că trebuie avut în vedere faptul că există o varietate de maturităţi pentru care s-au realizat periodic multiple emisiuni de titluri, la randamente specifice evoluţiei pieţelor financiare la momentele respective de timp, totodată titlurile fiind denominate nu doar în lei, ci şi în euro, dolari SUA şi, recent, (într-o proporţie redusă) în yeni. De asemenea, creşterea abruptă a inflaţiei din ultimii ani a afectat curba randamentelor pentru titlurile de stat într-o manieră asimetrică.

Jiang, Sargent, Wang şi Yang (2024) abordează dintr-o perspectivă teoretică unele aspecte de genul celor menţionate anterior, în lucrarea Managing Government Debts. În cazul articolului de faţă, utilizând statisticile FMI, rata efectivă (costul efectiv cu dobânzile raportat la PIB) a dobânzii este calculată ca diferenţă între deficitul bugetar total şi deficitul bugetar pe soldul balanţei primare.

Cu privire la creşterea economică în termeni nominali, ţara noastră a avut în multe momente de după criza financiară din 2007 rate de creştere care s-au situat peste cele ale celorlalte ţări din regiune. Întrucât din perspective de sustenabilitate fiscală, datoria publică este monitorizată ca pondere în PIB nominal, ratele mari de creştere economică în termeni nominali au atenuat creşterea datoriei publice (ca pondere în PIB).

În acest sens, atunci când utilizăm costurile efective cu dobânzile pentru determinarea 'r', va trebui să utilizăm rata nominală de creştere pentru calculul "g'. În graficul de mai sus, regăsim evoluţia diferenţialului 'r-g' pentru economiile din Europa Centrală şi de Est.

Pentru perioada considerată, 2005-2025, diferenţialul 'r-g' a fost preponderent negativ. Totodată, el creşte şi poate ajunge în teritoriu pozitiv atunci când creşterea nominală a PIB se reduce semnificativ şi poate fi chiar negativă (contracţie economică). În cazul ţării noastre, diferenţialul 'r-g' s-a situat, în general, sub nivelul înregistrat în cazul celorlalte ţări din regiune.

Practic, un 'r-g' negativ este benefic pentru evoluţia datoriei publice în sensul că atenuează din creşterea datoriei publice ca pondere în PIB. În literatura de specialitate, contribuţia autonomă a diferenţialului dintre rata dobânzii (r) şi rata de creştere economică (g) asupra dinamicii datoriei publice poartă numele de efect al bulgărelui de zăpadă (snowball). Boussard şi Mohl (2021), în lucrarea Fiscal policy in a negative interest rate-growth differential environment - new evidence, subliniază faptul că, la nivelul Uniunii Europene, impactul diferenţialului 'r-g' asupra datoriei publice este unul neliniar. Mai exact, impactul diferenţialului 'r-g' este cu atât mai mare cu cât nivelul datoriei este mai mare, însă până la un punct, după care nivelul impactului începe să scadă.

Analiza comparativă a diferenţialului 'r-g' arată că România se află în prezent într-o poziţie mai vulnerabilă structural decât ţările cu care ne comparăm în mod uzual, atât din cauza unui nivel mai ridicat al ratelor costului datoriei, cât şi a unui ritm mai redus de creştere reală a economiei. Chiar dacă unele perioade de creştere economică peste potenţial din trecut au generat temporar un diferenţial 'r-g' favorabil, presiunile exercitate în prezent de costurile de finanţare, precum şi de nivelul ridicat al deficitului bugetar ne plasează într-o zonă în care traiectoria nefavorabilă a datoriei publice raportate la PIB este dificil de ajustat. În contrast, o parte dintre economiile comparabile din regiune beneficiază de un spaţiu fiscal mai confortabil, o percepţie de risc mai scăzută şi un mix de politici care facilitează menţinerea unui diferenţial sustenabil pe termen mediu.

În ansamblu, analiza de faţă sugerează că, în perioada curentă, reducerea deficitului balanţei primare rămâne factorul esenţial pentru restabilirea sustenabilităţii pe termen mediu a traiectoriei datoriei publice.

Leonardo Badea conchidie cu idea că o consolidare credibilă a politicii fiscale, ameliorarea încrederii investitorilor (pentru reducerea primei de risc) şi creşterea potenţialului de dezvoltare economică sunt condiţii necesare pentru a poziţiona valoarea diferenţialului 'r-g' într-o zonă care să favorizeze stabilizarea traiectoriei datoriei publice. În absenţa unor corecţii asupra factorilor menţionaţi, dinamica datoriei ar putea rămâne expusă riscurilor pro-ciclice şi volatilităţii pieţelor financiare, limitând în continuare capacitatea de reacţie a politicilor macroeconomice în perioade de stres.