Furtuna perfectă pentru yen, sub spectrul crizelor din 1997 şi 2008

A treia economie a lumii, Japonia, este prinsă într-o capcană care aminteşte veteranilor de pe pieţe de situaţia premergătoare declanşării crizei financiare din Asia în 1997.

Yenul s-a depreciat masiv faţă de dolar în ultima perioadă, iar recent a atins un minim al ultimilor 40 de ani, de aproape 162 JPY/USD (vezi graficul 1).

Deprecierea s-a accentuat în ultimele două luni în ciuda unei intervenţii record, de peste 73 de miliarde de dolari, care nu a reuşit decât o revenire de scurtă durată la nivelul de 155 JPY/USD.

Majorarea dobânzii de politică monetară până la 1%, cel mai ridicat nivel din 1995, nu a fost suficientă pentru reducerea presiunilor asupra yenului, în condiţiile în care investitorii străinii continuă să vândă obligaţiunile guvernamentale, ale căror randamente se menţin aproape de maximele istorice (vezi graficul 2).

Decizia Federal Reserve de a menţine dobânzile neschimbate şi de a semnala potenţiale creşteri viitoare nu a făcut decât să crească presiunile de depreciere pentru moneda Japoniei.

"Argumentele negative pentru yen provin din deteriorarea contului comercial al Japoniei din cauza scăderii competitivităţii şi a creşterii cheltuielilor pentru apărare", avertizează Andy Xie, fost economist-şef la Morgan Stanley pentru Asia-Pacific.

În opinia sa, exporturile Japoniei vor intra probabil pe o tendinţă descendentă de natură structurală, care va avea o influenţă mult mai puternică asupra yenului decât rezervele valutare de circa 1,3 trilioane de dolari şi activele externe nete de circa 3,5 trilioane.

Xie mai subliniază că poziţiile short pe yen sunt acum mult mai mari decât cele înregistrate în 1997, iar Banca Japoniei nu poate creşte ratele dobânzilor în mod agresiv pentru apărarea monedei din cauza datoriei publice foarte mari.

Nu doar yenul japonez se confruntă cu presiuni masive de depreciere. Tendinţa este regională, din Coreea de Sud, Filipine până în Thailanda, după cum scrie Wall Street Journal, iar cauzele principale sunt creşterea preţurilor energiei în urma închiderii Strâmtorii Ormuz, care au condus la persistenţa presiunilor inflaţioniste.

Mai mult, randamentele obligaţiunilor guvernamentale americane a crescut pe fondul aşteptărilor inflaţioniste ridicate şi a deficitului bugetar masiv, iar aceasta a condus la creşterea diferenţialului de dobândă faţă de obligaţiunile emise de guvernele din Asia.

Analistul financiar Dario Capodici, co-fondator al companiei Synnax Technologies şi fost economist la Citibank, subliniază că deprecierea yenului va conduce la "importul" unei inflaţii tot mai mari, prin intermediul energiei, însă normalizarea politicii monetare nu mai este o opţiune credibilă, deoarece ar conduce la creşterea accelerată a datoriei publice, care deja nu mai este sustenabilă.

Poate cel mai alarmant aspect pentru autorităţile de la Tokyo este retragerea investitorilor străini de pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale, în ciuda faptului că randamentele pe 30 de ani au atins maxime ale ultimelor decenii, de circa 3,9%.

Pentru investitorii bazaţi pe dolari, obligaţiunile japoneze pe 30 de ani oferă în prezent randamente implicite de peste 6%, cu aproximativ 170 de puncte de bază mai mult decât obligaţiunile americane comparabile.

Cu toate acestea, o serie de bănci de investiţii precum T. Rowe Price, Schroders sau Brandywine Global Investment Management şi-au redus recent expunerile, după cum scrie Bloomberg.

"Credem că Banca Japoniei este oarecum în urma aşteptărilor, având în vedere mediul cu rate reale negative semnificative în care se află", a declarat Carol Lye, manager de portofoliu la Brandywine.

Reticenţa reflectă îngrijorări profunde cu privire la agenda fiscală expansionistă a premierului Sanae Takaichi şi la preferinţa sa pentru relaxarea monetară.

Astfel de măsuri de politică monetară sau fiscală oricum nu sunt suficiente pentru a opri deprecierea yenului, dacă nu sunt adoptate măsuri pentru inversarea tendinţei de scădere a competitivităţii economice a Japoniei.

"Provocările cu care se confruntă Japonia sunt determinate, în cele din urmă, din ratarea fiecărei revoluţii tehnologice majore din ultimele trei decenii şi din scăderea accentuată a populaţiei", mai scrie Andy Xie în South China Morning Post, iar apoi avertizează că "presiunea asupra yenului din cauza competitivităţii tot mai mari a Chinei se va intensifica".

Paralelele cu criza financiară asiatică sunt din ce în ce mai greu de ignorat. Înainte de 1997, economiile din Asia de Sud-Est au înregistrat o creştere a intrărilor de capital, mai degrabă decât o creşterea a competitivităţii.

Xie mai scrie că "un model de creştere care nu se bazează pe competitivitate este un castel de nisip", care "devine o ţintă atractivă pentru vânzătorii short când vine furtuna, aşa cum este cazul acum".

Problema stabilităţii yenului este cu atât mai îngrijorătoare cu cât spectrul crizei din 1997 pare să se intersecteze cu cel al crizei din 2008.

Bloomberg a scris recent că o tranşă dintr-o obligaţiune europeană garantată, administrată de Bain Capital, a intrat în incapacitate de plată. Acesta este primul faliment al unui vehicul investiţional CLO (Collateralized Loan Obligation) de la înăsprirea reglementărilor după criza financiară din 2008.

Fitch a mai retrogradat alte trei instrumente similare, ceea ce arată o deteriorare mai amplă a pieţei împrumuturilor cu efect de levier, determinată parţial de vânzări masive de active induse de influenţa inteligenţei artificiale în sectorul software.

"Lumea a intrat într-o perioadă de instabilitate structurală - ordinea mondială se destramă şi una nouă urmează să o înlocuiască", este concluzia fostului economist de la Morgan Stanley.

Pentru autorităţile de la Tokyo, momentul unor decizii majore nu mai poate fi amânat, în condiţiile în care Japonia se confruntă cu furtuna perfectă a declinului structural, restricţiilor substanţiale pentru politica monetară şi atacurilor speculative.

Toate opţiunile sunt însoţite de efecte negative masive, generate de încercările de acoperire, timp de decenii, a problemelor structurale ale economiei reale prin măsuri de relaxare monetară.

Astfel, creşterea agresivă a ratelor dobânzii ar putea declanşa o criză fiscală, având în vedere datoria naţională de două ori mai mare decât Produsul Intern Brut, în timp ce intervenţia continuă pentru susţinerea yenului se poate dovedi din ce în ce mai costisitoare şi ineficientă. Pe de altă parte, reformele structurale îşi vor produce efectele după mai mulţi ani.

Dar alte soluţii nu mai există.