ROBOR, EURIBOR, LIBOR - diferenţe esenţiale

Indicii pieţei monetare au în comun faptul că reflectă în esenţă condiţiile de finanţare de pe piaţa interbancară. Dincolo de această caracteristică generală, diferenţele sunt, de asemenea, semnificative. În consecinţă, generalizarea simplă utilizată recent în spaţiul public, prin interpretări potrivit cărora situaţiile care au condus la sancţionare unor practici legate de Euribor şi Libor ar putea fi extrapolate şi în cazul ROBOR, nu sunt susţinute de o analiză comparativă a caracteristicilor acestor indici. Cei trei indici diferă prin metodologia de formare, prin cadrul instituţional în care sunt administraţi şi prin funcţia pe care o îndeplinesc. În cazul LIBOR, autorităţile din SUA, Marea Britanie şi UE au amendat mai multe instituţii bancare cu peste 2 miliarde de dolari în echivalent pentru influenţarea artificială a ratelor între 2005-2010. În cazul EURIBOR, Comisia Europeană a sancţionat în 2013 mai multe bănci pentru înţelegeri anticoncurenţiale privind manipularea indicelui. Aceste cazuri au determinat reforme majore ale cadrului de administrare a indicilor de referinţă ai pieţei interbancare.

ROBOR se distinge de LIBOR şi EURIBOR atât prin modul de administrare, cât şi prin rolul său în cadrul politicii monetare. Indicele este administrat de banca centrală, este determinat potrivit unei metodologii specifice şi reprezintă principalul mijloc de transmisie al politicii monetare. Ceilalţi nu sunt administraţi de băncile centrale, au structuri mai puţin imperative, în raport cu metodologia de cotare şi, în consecinţă, rigori diferite în ceea ce înseamnă mecanismele de siguranţă. În aceste condiţii, diferenţele de metodologie, de guvernanţă şi de funcţie economică fac ca eventualele comparaţii să nu poată fi susţinute atunci când se evocă amendarea băncilor. Se impun o analiză distinctă a fiecărui indice pentru că orice extrapolare a concluziilor de la un caz la altul nu se poate susţine.

Pentru o mai bună înţelegere a diferenţelor trebuie explicat mecanismul de formare în cele trei cazuri.

• Determinarea ROBOR/ROBID

Procesul de determinare a indicilor ROBID şi ROBOR se desfăşoară într-o succesiune de etape reglementate, menite să asigure o reflectare fidelă a condiţiilor de piaţă şi limitarea riscului de distorsiuni. Astfel, o primă etapă o constituie intervalul de pre-fixing (10:30-11:00), în care participanţii îşi actualizează cotaţiile în funcţie de informaţiile disponibile şi de anticipaţiile privind evoluţiile pieţei, contribuind la formarea graduală a unui nivel de echilibru. Ulterior, fixing-ul este realizat la ora 11:00, când sunt luate în considerare cotaţiile ferme (ultimele) transmise de participanţi, ceea ce implică asumarea unei obligaţii de tranzacţionare în intervalul 11:00 - 11:15 şi, implicit, descurajează comportamentele oportuniste. La ora 11:00 ratele ROBID şi ROBOR sunt publicate pe site-ul băncii centrale. De menţionat faptul că participanţii au obligaţia de a cota atât pentru ROBID, cât şi pentru ROBOR, cu respectarea regulilor privind ecartul maxim dintre acestea, consolidând, astfel, funcţionarea ordonată a pieţei interbancare.

Utilizarea cotaţiilor ferme este justificată de specificul pieţei locale, caracterizate printr-un volum redus de tranzacţii pe anumite scadenţe, motiv pentru care înlocuirea tranzacţiilor cu cotaţii ferme constituie o soluţie adecvată, în conformitate cu anterior menţionatele principii IOSCO.

Participanţii, reprezentând 25% din numărul de instituţii din sistemul bancar[1] românesc, îşi stabilesc cotaţiile în raport de condiţiile generale ale pieţei, utilizând informaţiile disponibile privind nivelul dobânzilor. În absenţa acestor repere, cotaţiile ar fi arbitrare şi lipsite de ancorare în realitatea economică. Astfel, cotaţiile reflectă costul de finanţare al fiecărei instituţii de credit, determinat de poziţia sa de lichiditate, contribuind la formarea unui indice care agregă condiţii reale de piaţă şi conferă robusteţe mecanismului de fixing.

Transparenţa procesului este consolidată de faptul că informaţiile privind cotaţiile sunt accesibile în timp real tuturor instituţiilor de credit, nu doar participanţilor la fixing, precum şi altor entităţi care dispun de acces la platformele specializate, precum Reuters/Refinitiv/LSEG (London Stock Exchange Group). În plus, infrastructura tehnică susţine acest cadru transparent, paginile dedicate fiind populate exclusiv după finalizarea fixing-ului, cotaţiile ferme nefiind accesibile anterior orei 11:00. Anterior acestei ore, atât contributorii, cât şi toţi cei care au acces la platforma LSEG, pot vedea cotaţiile

În etapa de calcul, metodologia aplicată presupune eliminarea automată a valorilor extreme pentru fiecare scadenţă, reducând influenţa cotaţiilor atipice asupra rezultatului final. Procesul de determinare a indicilor se desfăşoară într-un cadru reglementat, caracterizat prin participarea mai multor instituţii de credit concurente la un mecanism comun de agregare a cotaţiilor, în condiţii de transparenţă şi sub supravegherea BNR.

În acest context, analiza comportamentului participanţilor trebuie să fie fundamentată pe o înţelegere riguroasă a mecanismului de determinare a indicilor. Astfel, consultarea cotaţiilor celorlalte instituţii de credit reprezintă un comportament uzual şi inerent procesului de formare a preţurilor pe piaţa interbancară. În absenţa acestei premise, există riscul calificării eronate a unor comportamente specifice funcţionării pieţei monetare drept indicii ale unei coordonări anticoncurenţiale, în condiţiile în care transparenţa şi accesul la informaţii comune pot reflecta, în mod legitim, reacţii independente la aceleaşi condiţii de piaţă.

• EURIBOR

Prin comparaţie cu ROBOR, EURIBOR utilizează o metodologie hibridă de determinare, în cadrul căreia prioritate este acordată tranzacţiilor efective, acestea fiind completate, în măsura în care nu sunt suficiente, de estimări bazate pe modele. Acest design este posibil datorită adâncimii şi lichidităţii superioare ale pieţei monetare din zona euro, caracterizate printr-un volum semnificativ mai mare de tranzacţii, care provin de la participanţi din 11 state membre ale zonei euro, reprezentând 0.5% din numărul total de bănci din zona euro. Totuşi, chiar şi în cazul unei pieţe dezvoltate nu există constant suficiente tranzacţii pentru toate scadenţele[2]. Spre exemplu, metodologia EURIBOR a fost adaptată prin introducerea unui sistem de tip cascadă, care presupune, în primul rând, utilizarea tranzacţiilor reale eligibile, completată, în lipsa acestora, de date derivate şi ajustate. Această structură evidenţiază faptul că, inclusiv în pieţe caracterizate printr-un grad ridicat de lichiditate, recurgerea la estimări reprezintă o componentă inevitabilă a procesului de determinare a indicilor de referinţă. Prin urmare, diferenţele metodologice dintre EURIBOR şi ROBOR trebuie analizate în raport cu specificul fiecărei pieţe. În timp ce EURIBOR beneficiază de un volum ridicat de tranzacţii care permite o ancorare mai consistentă în date empirice, utilizarea cotaţiilor, dar a cotaţiilor ferme, în cazul ROBOR, reflectă particularităţile pieţei monetare locale şi nu constituie, în sine, o deficienţă metodologică.

• LIBOR

În ceea ce priveşte LIBOR, acesta a fost un indice construit exclusiv pe baza cotaţiilor informative a ratelor de plasare (offered rates), fără a implica obligaţia de tranzacţionare la nivelurile respective. Rata era calculată pe baza răspunsului băncilor din panel la întrebarea ipotetică: "La ce rată aţi putea împrumuta fonduri, dacă aţi solicita şi apoi accepta oferte interbancare, în volum de piaţă rezonabil, înainte de ora 11:00, pe diverse scadenţe?” Cele mai ridicate patru şi cele mai scăzute patru cotaţii (din 16) erau eliminate, iar din restul se calcula media.

LIBOR a fost conceput să reflecte costurile împrumuturilor interbancare pe termen determinat, datele transmise pentru calcularea LIBOR bazându-se pe simple estimări, şi nu pe cotaţii ferme sau pe tranzacţii. În urma declanşării unor investigaţii, autorităţile de reglementare din Marea Britanie au constatat deficienţe în ceea ce priveşte mecanismele de guvernanţă aferente procesului de colectare a datelor, precum şi în cadrul băncilor participante.

Ulterior, acestea au concluzionat că piaţa care sta la baza LIBOR (împrumuturile interbancare negarantate) devenise prea ”subţire” pentru ca indicele să rămână sustenabil, anunţând oficial calendarul de încetare, şi anume jumătatea anului 2023.

În concluzie, compararea ROBOR cu EURIBOR este limitată de diferenţele structurale dintre pieţe, întrucât acesta din urmă beneficiază de o lichiditate semnificativ mai ridicată şi de un volum superior de tranzacţii, ceea ce permite o ancorare mai accentuată în date tranzacţionale. Prin urmare, utilizarea cotaţiilor ferme în cazul ROBOR nu reprezintă o deficienţă, dimpotrivă este rezultatul unor opţiuni metodologice adaptate rolului economic specific şi caracteristicilor pieţei în care fiecare indice operează. Înlocuirea sa cu un indice construit pe o logică diferită ar conduce la pierderea funcţionalităţii sale economice şi la o reprezentare inadecvată a condiţiilor reale de finanţare.