Cum au ajuns fondurile de pensii să tranzacţioneze între ele: 4 cazuri concrete (TLV, SNG, SFG şi SNN)

Când spunem că bursa a devenit „prea mică” pentru fondurile de pensii private, ne referim la o problemă practică. Prin investiţiile uriaşe făcute de-a lungul anilor, fondurile au absorbit o mare parte din acţiunile companiilor listate disponibile pentru tranzacţionare (au redus free-float-ul), conform unui comunicat de presă remis redacţiei.

În acest moment, fondurilor le-ar fi aproape imposibil să vândă cantităţi semnificative de acţiuni pe piaţa liberă fără a prăbuşi preţul. Să lichideze o poziţie majoră la volumele medii din piaţă ar dura luni sau chiar ani de zile. Şi atunci ce soluţie au găsit? Tranzacţionarea emitenţilor direct între ele.

Diversificarea pe pieţele externe: o iluzie

Soluţia logică şi sănătoasă pentru problema lichidităţii ar fi diversificarea portofoliilor pe pieţe externe mature din Europa şi orice stat OECD (inclusiv piaţa americană). De altfel, legea care a deschis acest orizont investiţional larg pentru fondurile de pensii a fost adoptată de mai bine de un an (în aprilie 2025).

Ai presupune că investiţiile fondurilor de pensii pe pieţele internaţionale au explodat de atunci. Dar, analizând comportamentul lor din 2023 până în prezent, vedem investiţii noi în doar trei emitenţi externi:

Infineon Technologies (fondurile Allianz Ţiriac)

Prysmian (fondurile Allianz Ţiriac)

E.On (Aripi, fond administrat de Generali).

Pe de altă parte, dacă analizăm exit-urile (vânzările totale de acţiuni), imaginea capătă o turnură neaşteptată. Generali, de exemplu, a făcut exit din E.On la doar 8 luni de la investiţia iniţială (martie 2025 - noiembrie 2025). Iar, numărul total al exit-urilor din companii străine la nivel de sistem se ridică la 38 de emitenţi în perioada 2023-2026.

Evoluţia portofoliului extern (exemplu: Fondul Aripi, administrat de Generali)

Iar Generali, care avea unul din cele mai diversificate portofolii de acţiuni şi printre cei mai mulţi emitenţi străini (19 acţiuni pe pieţe externe, care însumau 25,24% din tot portofoliul de acţiuni), a ajuns ca la aprilie 2026 să mai aibă doar trei emitenţi străini, care reprezintă 4,58% din portofoliul de acţiuni. În condiţiile în care portofoliul de acţiuni a crescut în aceeaşi perioadă de două ori şi jumătate (de la 2,39 mld. lei la 6,21 mld. lei).

Generali este doar un exemplu, tendinţa fiind generală la nivelul întregului sistem. În timp ce valoarea investiţiilor pe bursa locală a crescut de trei ori, valoarea investiţiilor în acţiuni internaţionale a crescut cu doar 12 %.

Acest lucru a dus la scăderea drastică a ponderii investiţiilor în acţiuni listate pe pieţe externe în portofoliile de acţiuni ale fondurilor de pensii private de la 7,27% la 2,85% în ultimii trei ani.

Soluţia aleasă: tranzacţionarea între fondurile de pensii (4 cazuri specifice)

Dacă nu au mers spre diversificarea externă, cum au rezolvat fondurile de pensii problema lichidităţii? Răspunsul se regăseşte în raportări: tranzacţionarea emitenţilor între ele.

Fie că vorbim de tranzacţii de tip Deal sau tranzacţii încrucişate (cross trade), acest fenomen a luat amploare de când ASF (Autoritatea de Supraveghere Financiară) a modificat discret termenele de raportare ale portofoliilor fondurilor de la 1 lună la 3 luni (în practică, termenul depăşeşte 4 luni).

Iată 4 exemple extrase direct din analiza raportărilor oficiale ale fondurilor de pensii şi ale Bursei de Valori Bucureşti):

Cazul 1: Banca Transilvania (TLV) - Iulie 2025

Primele semne au apărut în vara anului 2025. Am remarcat cum fondul administrat de BRD a vândut, iar AZT Viitorul Tău a cumpărat exact aceeaşi cantitate din acelaşi emitent: 594.583 de acţiuni ale Băncii Transilvania. Pe bursă existau deal-uri raportate care acopereau aceste volume. Deşi informaţiile nu confirmă înţelegerea explicită între cele două fonduri, ci doar sugerau o tranzacţie între cele două, Allianz şi BRD au refuzat să răspundă întrebărilor pe acest subiect. Inclusiv ASF s-a limitat la a spune că „tranzacţiile s-au făcut cu respectarea prevederilor legale”, fără să confirme, dar nici să nege schimbul direct de acţiuni între cele două fonduri. Vezi aici articolul dedicat tranzacţiilor cu acţiuni TLV ale Allianz şi BRD.

Cazurile 2 şi 3: Romgaz (SNG) şi Sphera (SFG) - Ianuarie 2026

Aici lucrurile au devenit matematic certe. Analizând tranzacţiile lunii ianuarie 2026, am observat că rulajul lunar al fondurilor de pensii cu Romgaz şi Sphera Franchise Group depăşea 100% din volumele raportate pe bursă. O depăşire a pragului de 100% din rulaj înseamnă un singur lucru: fondurile de pensii fuseseră atât vânzători, cât şi cumpărători în aceeaşi tranzacţie. Nu poţi tranzacţiona fizic mai mult decât există pe toată bursa decât dacă vinzi şi cumperi între aceiaşi actori. Am calculat că cel puţin 1,81% din rulajul total al SFG şi 3,42% din rulajul SNG au fost reprezentate strict de schimburi între fonduri.

Cazul 4: Nuclearelectrica (SNN) - Aprilie 2026

Luna aprilie 2026 a adus o situaţie asemănătoare, dar de proporţii semnificativ mai mari. Conform calculelor din raportările publice, fondurile de pensii au tranzacţionat 139,84% din rulajul total cu acţiunile SNN.

La vânzare: Fondurile NN şi NN Optim.

La cumpărare: Fondurile Carpathia (Vital şi Esenţial).

Ceea ce înseamnă că cel puţin 39,84% din tot ce s-a tranzacţionat cu SNN a fost schimbat strict între fondurile de pensii.

Conform datelor de pe site-ul BVB (secţiunea Tranzacţionare a emitentului SNN), media zilnică a tranzacţiilor cu SNN este de câteva zeci de mii de acţiuni. Excepţia? Ziua de 7 aprilie, când au fost tranzacţionate peste 2 milioane de acţiuni într-o singură şedinţă. Acesta este aproximativ numărul de acţiuni vândute, respectiv cumpărate de fondurile mai sus menţionate.

Fiind tranzacţii efectuate pe piaţa regular (piaţa principală), fondurile nu pot fi acuzate direct de manipularea pieţei. Totuşi, fără o înţelegere prealabilă între administratori, executarea unei astfel de tranzacţii uriaşe simultan, fără să influenţeze preţul acţiunii, ar fi fost imposibilă. Este un cross trade evident, iar instituţia care ar trebui să verifice aceste comportamente (ASF) aparent le cunoaşte şi, prin reducerea transparenţei, ajută la ascunderea lor de mass-media de peste un an de zile.

Cine beneficiază de pe urma acestor tranzacţii?

Beneficiarii direcţi sunt clari:

-Bursa, Depozitarul şi ASF care încaseză fiecare taxe la orice tranzacţie

Brokerii, care încasează comisioane de tranzacţionare.

Ce se întâmplă cu investitorul de retail? Micii investitori, care deja se plângeau că fondurile de pensii au „secat” free-float-ul pieţei (acţiunile disponibile la tranzacţionare), pot adăuga acum o nouă plângere: sunt refuzaţi drept contra-parte, fiind pur şi simplu ocoliţi de fondurile de pensii care fac schimburi direct între ele.

Ce se întâmplă cu participantul la Pilonul 2? Schimbarea pachetelor de acţiuni între fonduri pe plan intern NU aduce un plus real de valoare la pensie. Diversificarea pe pieţe externe şi apariţia fondurilor de tip life-cycle (adaptate vârstei, dar pentru care legea încă nu are norme de aplicare) ar fi soluţiile adecvate pentru creşterea pensiei private.

Iluzia investiţiilor externe: ETF-urile şi transferul ascuns de costuri

Dacă analizăm ultimele date, 7 din cele 17 fonduri de pensii nu au absolut nicio investiţie în acţiuni listate pe pieţe externe. Aici se numără inclusiv cel mai mare fond de pensii (NN), urmat de Metropolitan Life, şi fonduri din Pilonul 3 precum NN Activ, NN Optim, Pensia Mea Plus (Banca Transilvania), Raiffeisen Acumulare şi Stabil (Generali).

Totuşi, investiţiile în fonduri mutuale tradiţionale şi ETF-uri externe au crescut semnificativ: de la 2,8 miliarde de lei în 2022 la 7,8 miliarde de lei în aprilie 2026. Chiar dacă acest lucru oferă o oarecare diversificare pe plan extern, aduce două probleme:

Pierderea dreptului de vot: Administratorii renunţă la drepturile pe care le-ar avea ca acţionari direcţi.

Transferul costurilor: Pe Pilonul 2, costurile de tranzacţionare directă cu acţiuni sunt suportate din bugetul administratorului. Cumpărând ETF-uri (care au propriile comisioane incluse), administratorii transferă practic aceste costuri către fondul de pensii şi, implicit, către participanţi. Este o metodă subtilă de a-şi proteja profiturile în faţa reglementărilor de plafonare a comisioanelor administratorilor de fonduri de pensii.

Concluzie: Care este rolul real al fondurilor de pensii?

Discursul politic conform căruia „fondurile de pensii trebuie să sprijine economia locală” sau să ţină banii în ţară este fundamental greşit. Rolul principal (şi legal) al fondurilor de pensii nu este să împrumute statul, să finanţeze industrii sau să crească lichiditatea bursei.

Scopul lor unic este obţinerea celui mai bun randament, în condiţii de siguranţă, pentru participanţi. Faptul că prezenţa lor sprijină bursa este un efect secundar benefic, nu un obiectiv în sine. Iar acest obiectiv de randament nu poate fi atins sănătos fără diversificare reală şi accesarea marilor pieţe internaţionale.