Mihai Căruntu, AAFBR: ”BVB a devenit mai riscantă începând din 2026”

Analistul a scris: ”BVB a traversat cea mai «fericită» perioadă din istoria sa după aderarea României la Uniunea Europeană la 1 ianuarie 2007. Intrările de capital la bursa din Bucureşti în anii ce au urmat crizei financiare globale, au determinat un trend de apreciere a cotaţiilor pe termen lung. Dincolo de capitalul străin semnificativ care a fost investit în emitenţii locali, gradual, un rol tot mai important în creşterea capitalizării emitenţilor de la Bucureşti a fost jucat de fondurile de pensii obligatorii. Acestea au început să funcţioneze efectiv în 2008 şi au acumulat acţiuni beneficiind de un timing ideal, respectiv după ce preţurile acţiunilor s-au prăbuşit în urma crizei bursiere şi financiare globale.

Treptat, fondurile de pilon II au ajuns să acumuleze participaţii semnificative în emitenţii locali, astfel încât, în 2026 sunt principalii investitori instituţionali de la BVB, cu participaţii cuprinse între 40% şi 60% din free float-ul majorităţii companiilor incluse în indicele BET. Fără îndoială că apariţia acestor investitori instituţionali a fost cel mai bun lucru care putea să se întâmple bursei locale.

Pe de o parte, fondurile de pensii au susţinut aprecierea capitalizării emitenţilor listaţi şi au încurajat întărirea guvernanţei corporative a companiilor. În plus, fondurile de pensii au reprezentat un factor de atractivitate pentru BVB prin faptul că pentru investitorii străini este esenţial ca pe o bursă să fie activi investitori instituţionali locali puternici.

Însă un efect mult mai puţin palpabil, dar foarte important, al fondurilor de pensii obligatorii asupra BVB, s-a referit la faptul că prezenţa lor la cumpărare a stimulat un nivel mai redus al volatilităţii cotaţiilor bursiere. Astfel, din Graficul 1, care prezintă volatilitatea indicelui BET raportat la alţi indici reprezentativi regionali cu care ne place să ne comparăm (BUX-Budapesta, PX-Praga, ATX-Viena, WIG20-Varşovia), aflăm un lucru pe care nici nu l-am bănuit în legătură cu bursa noastră. Şi anume că, pentru perioade lungi de timp între ianuarie 2011 şi septembrie 2026, indicele BET a fost mai puţin volatil decât BUX, WIG20 sau chiar ATX, al bursei din Viena, cea mai matură piaţă din regiune.

Acest fapt apare desigur foarte surprinzător pentru că aşteptarea naturală ar fi fost ca o bursă mai subdezvoltată şi mai mică precum cea de la Bucureşti să fie şi mai volatilă. Din păcate, însă, această aşteptare a devenit o realitate de facto în 2026. Dar, pentru a privi corect întregul context şi a găsi explicaţii rezonabile pentru postura actuală a BVB, se cuvine să trecem în revistă istoria recentă a bursei noastre.

• BET a fost chiar ”liniştit” timp de 15 ani

Pentru a analiza volatilitatea indicelui BET împreună cu a celor mai reprezentativi indici regionali (BUX, PX, WIG20, ATX) şi a unor indici ai pieţelor mature (Euronext 100, DAX, S&P 500) am folosit cotaţiile de închidere lunare ale indicilor bursieri selectaţi, disponibile în statisticile Federation of European Securities Exchanges (FESE), cu excepţia datelor pentru S&P 500, preluate de pe http://investing.com/Investing.com. Perioada considerată pentru selecţia valorilor indicilor bursieri a fost ianuarie 2009 septembrie 2026, iar în baza acestora au fost construite seriile de date cu variaţiile lunare ale acestor indici. În baza variaţiilor lunare ale indicilor a fost calculat indicatorul deviaţia standard pe ferestre mobile de 24 de luni, prima valoare a seriei de date fiind deviaţia standard calculată la 31 ianuarie 2011, iar ultima la 30 septembrie 2026.

Astfel, în graficul prezentat pentru perioada ianuarie 2011 - septembrie 2026, fiecare punct reprezintă valoarea indicatorului statistic deviaţia standard calculată pe baza variaţiilor lunare ale indicelui în cauză din ultimele 24 de luni. Lungimea seriei de date de 24 de luni pentru calculul deviaţiei standard a fost aleasă din două motive: i) să fie în mod minimal reprezentativă din punct de vedere statistic şi ii) să includă un interval de timp potrivit ca lungime pentru captarea unor trenduri de schimbare ale amplitudinii variaţiilor indicilor bursieri.

Deviaţia standard (Standard Deviation) este un indicator statistic care măsoară gradul de variabilitate pentru valorile unei variabile în raport cu media lor. Cu cât deviaţia standard este mai mare, cu atât variabila respectivă este mai volatilă şi, deci, mai puţin predictibilă. În finanţe şi investiţii, deviaţia standard este cea mai utilizată măsură a volatilităţii, fiind şi uşor de cuantificat. În consecinţă, riscul asociat unui activ financiar este cu atât mai mare cu cât deviaţia standard este mai mare şi reciproc.

În Graficul 1, observăm că pentru o bună perioadă de timp, în ultimii 15 ani, volatilitatea indicelui BET a fost sensibil inferioară celei asociate unor indici bursieri din regiune precum BUX-Budapesta, WIG20-Varşovia sau ATX Viena. Astfel, nu greşim dacă afirmăm că volatilitatea BET a fost în mod sistematic sub majoritatea indicilor regionali, cu excepţia unei perioade relativ scurte care captează variaţia indicilor bursieri în anii 2009 şi 2010. Acest interval de timp include perioada în care pieţele de acţiuni şi-au atins minimele în martie 2009 şi primele luni ale îndelungatei pieţe de creştere pentru bursele de valori. Prima explicaţie a volatilităţii mai mari a BET se referă la faptul că o bursă mică precum BVB este mai afectată, comparativ cu pieţele dezvoltate de acţiuni, de crizele de încredere precum cele din perioada crizei financiare şi bursiere globale (2007-2009). Cu cât o piaţă de acţiuni este mai mică, cu atât ajustările şi volatilitatea cotaţiilor acţiunilor de pe respectiva piaţă tind să fie mai ridicate pe parcursul unei pieţe de scădere (”bear market”).

A doua explicaţie se referă la faptul că, în perioada crizei financiare globale şi primii ani care au urmat, la BVB nu se manifesta un segment al investitorilor instituţionali locali relevant în tranzacţiile de la Bucureşti, fondurile de pensii obligatorii parcurgând prima perioadă de acumulare după geneza lor care a avut loc în anul 2008.

Aşa cum arată şi graficul prezentat, începând însă din 2012, amplitudinea volatilităţii indicelui BET a început să scadă, astfel încât a ajuns să se situeze sistematic sub cea a indicilor din regiune. O excepţie notabilă este reprezentată de intervalul decembrie 2018 - februarie 2020, când BET a fost cel mai volatil dintre indicii analizaţi, pe fondul scăderilor cotaţiilor în decembrie 2018, după adoptarea OUG 114/2018. De asemenea, o evoluţie foarte interesantă se poate observa în perioada crizei pandemiei COVID-19, declanşate în lunile februarie-martie 2020. Într-o primă etapă de timp relativ scurtă, volatilitatea indicelui BET a fost într-adevăr mai ridicată faţă de alţi indici regionali. Însă, ulterior, valorile indicatorului deviaţia standard pentru BET s-au poziţionat sub cele asociate indicilor din regiune, înregistrând o volatilitate pe palierul cel mai redus, la concurenţă cu indicele PX Praga, şi mult sub indicele ATX-Viena.

După cum am explicat, fondurile pilon II au jucat, fără îndoială, un rol major în dinamica unei astfel de volatilităţi mai reduse în peisajul regional a indicelui BET după 2012, dar mai ales după criza COVID-19 ce a debutat în februarie-martie 2020. Motivul l-a reprezentat faptul că fondurile de pensii obligatorii dispuneau deja de disponibilităţi reprezentative din contribuţii spre a fi orientate către acţiunile BVB, tranzacţionate la discount-uri semnificative după colapsul cotaţiilor în luna martie 2020.

• Volatilitate mai mare înseamnă riscuri mai mari

Însă, tocmai abundenţa infuziilor de capital înspre BVB din ultimii doi ani, dar mai ales în 2026, a determinat o creştere substanţială a volatilităţii acţiunilor locale vizibilă în acest an. Variaţiile mai ridicate, comparativ cu trecutul recent, ale cotaţiilor acţiunilor de la BVB reprezintă o realitate deja evidentă, chiar şi fără a apela la instrumente statistice precum indicatorul deviaţia standard.

Potrivit calculelor noastre, fondurile deschise din categoria OPCVM au avut disponibile în 2026 pentru investiţii la bursă sume comparabile cu fondurile pilon II, respectiv echivalentul a circa două treimi din fluxurile ce teoretic ar fi putut fi plasate la BVB de fondurile pilon II, exclusiv din contribuţiile colectate în contul membrilor. Însă, din două motive, fondurile de pensii obligatorii au fost mult mai reţinute în acest an în a face plasamente semnificative în acţiuni la BVB şi chiar şi-au mai redus din participaţii. Primul motiv este legat de necesitatea menţinerii gradului de risc asociat fondurilor conform normelor ASF, în condiţiile în care ponderea acţiunilor în activele lor totale a crescut în mod pasiv. Aprecierea preţurilor acţiunilor de la BVB şi creşterea randamentelor obligaţiunilor guvernului României care a determinat scăderea preţurilor obligaţiunilor au impulsionat în mod pasiv ponderea acţiunilor în portofoliile de active ale fondurilor de pensii spre 30% din active sau chiar mai mult.

Ca atare, din punct de vedere tehnic, fondurile de pensii obligatorii nu prea au mai avut spaţiu să investească semnificativ în acţiuni la BVB. Al doilea motiv, la fel de important, se referă la faptul că pilonul II deţine deja minim 50% din free-float-ul principalilor emitenţi de la BVB şi ar fi un non-sens să continue să acumuleze acţiuni locale, fie şi numai din raţiuni de management al riscului de lichiditate. Din această perspectivă, managerii fondurilor pilon II vor aborda inevitabil tot mai mult investiţii pe pieţele bursiere dezvoltate din Europa, forţaţi de oferta foarte limitată de emitenţi adecvaţi de la BVB.

Astfel, începând în special din acest an, locul fondurilor de pensii obligatorii în tranzacţionarea la BVB a fost luat de fondurile deschise care au plasat lichidităţi comparabile cu cele investite până în 2025 de pilonul II la bursa locală. De notat că, mai mult de jumătate din capitalurile proaspete investite de români în fondurile deschise s-au făcut în fondurile deschise pe indici bursieri, în special ETF-urile locale, care astfel au pus presiune tot mai mare pe cotaţii. Alături de fondurile mutuale, desigur că prezenţa directă a retailului la BVB a devenit semnificativă, în prezent fiind probabil active peste 150.000 conturi ale persoanelor fizice, din cele peste 325.000 de conturi deschise la societăţile de brokeraj, ceea ce reprezintă un salt remarcabil faţă de «audienţa» din urmă cu câţiva ani.

Înlocuirea graduală a fondurilor de pensii obligatorii cu fondurile deschise pe acţiuni şi diversificate, în special pe indici bursieri (inclusiv ETF-uri), precum şi cu investitorii de retail, ca principali jucători în tranzacţiile la BVB, se observă a fi avut drept consecinţă evidentă creşterea volatilităţii cotaţiilor acţiunilor locale. Astfel, indicatorul deviaţia standard calculat pentru BET s-a înscris pe un trend pronunţat ascendent în ultimele şase luni, astfel încât valoarea sa la nivelul lunii septembrie 2026 era cea mai ridicată în rândul indicilor principali ai burselor din regiune, precum şi ai unor burse dezvoltate: 5,1% pentru BET, faţă de 4,5% pentru BUX, 4,1% pentru WIG20 şi 3,7% pentru PX şi ATX (vezi Grafic 2). BET a urcat pe primul loc ca amplitudine a volatilităţii abia din iulie 2026.

Deşi noua realitate a intervenit într-un interval scurt de timp, aceasta este inevitabil una durabilă. Pentru BVB va fi de acum înainte realmente imposibil să mai se poată întoarce la statutul de până în 2025. Nivelul sensibil mai ridicat al volatilităţii indicelui BET, peste cel al indicilor burselor din regiune, va fi foarte probabil regula şi nu excepţia pentru bursa locală.

Pentru investitorii români este important de conştientizat şi de asumat faptul că o bursă de dimensiuni mici precum BVB, care a beneficiat de intrări de capitaluri foarte ridicate raportat la oferta foarte redusă de emitenţi eligibili, a favorizat mirajul accesului facil la «prosperitate» prin intermediul performanţelor foarte atractive ale preţurilor acţiunilor listate.

Însă aceste performanţe vor veni la «pachet» cu riscuri mai ridicate de acum înainte. Volatilitate mai mare înseamnă riscuri mai mari care implicit sunt opozabile investitorilor. Astfel, aşa cum pieţele de acţiuni la nivel global au parcurs perioade lungi de creştere şi au facilitat accesul investitorilor la randamente atractive (vezi Grafic 3), este de aşteptat şi faptul că în contextul unor pieţe viitoare de scădere ("bear market”), BVB va fi mai volatilă şi foarte probabil va avea scăderi mai ample raportat la indicii din regiune şi cei ai pieţelor dezvoltate. Spre exemplu, perioadele emoţionale mai intense, aşa cum a fost criza COVID-19 în 2020, ar putea fi parcurse mult mai dureros de către BVB în viitor. Pentru că nu este deloc acelaşi lucru ca în locul fondurilor de pensii stabile la cumpărare, principalii actori la bursă să fie reprezentaţi de investitorii de retail, atât direct, cât şi indirect prin fondurile mutuale pe acţiuni şi diversificate.