Titlul de stat pe care nu-l mai vinzi, ci îl gajezi

Banca Naţională a pus în consultare publică, la 20 august, un proiect prin care titlurile de stat listate la bursă, între care Fidelis, vor putea garanta credite ale populaţiei, până la 80% din valoarea lor de piaţă. Proiectul apare în anul în care statul român are de acoperit cel mai mare necesar de finanţare de până acum, se împrumută mai scump decât Grecia şi Bulgaria şi nu poate conta pe creştere economică. Regula nu creează astăzi o oportunitate serioasă de levier, fiindcă dobânzile o închid.

Creează un mecanism care devine atractiv când dobânzile vor scădea şi care, în ziua unei căderi de piaţă, poate transforma deţinătorul stabil de titluri de stat în vânzător forţat.

• De ce are statul nevoie de bani

Necesarul brut de finanţare al României pentru 2026 este de circa 280 de miliarde de lei, cel mai ridicat de până acum. El se compune din deficitul ţintit, 135,7 miliarde, adică 6,2% din produsul intern brut, şi din rostogolirea împrumuturilor vechi ajunse la scadenţă, în jur de 151 de miliarde.

Datoria publică a trecut de 61,4% din produsul intern brut în mai, adică 1.194 de miliarde de lei, faţă de 60,2% în aprilie, potrivit Ministerului Finanţelor. Creşterea într-o singură lună a fost de 23 de miliarde. Cheltuiala cu dobânzile ajunge anul acesta la aproximativ 61 de miliarde de lei, faţă de 50 de miliarde anul trecut, adică vreo 3% din produsul intern brut.

Preţul acestor bani este mare.

Randamentul titlurilor de stat româneşti pe zece ani era de 7,38% la începutul lunii mai, mai ridicat decât al Greciei sau al Bulgariei, deşi datoria acestora raportată la produsul intern brut este, în cazul Greciei, de peste două ori mai mare.

Fitch menţine România la BBB minus, cu perspectivă negativă. Creşterea economică prognozată pentru acest an este de 0,1%.

Din aceste cifre iese o singură constatare. Statul are nevoie de mai mulţi bani decât oricând, îi ia mai scump decât vecinii, iar economia din care se plătesc nu creşte.

• De ce populaţia

În asemenea situaţie, orice guvern caută cumpărători care nu cer prime de risc şi nu pleacă la prima ştire proastă.

Din punctul de vedere al statului, populaţia oferă o bază internă de investitori mai stabilă şi mai puţin sensibilă la mişcările rapide ale capitalului internaţional.

În această logică se înscrie programul Fidelis, cu emisiune lunară, cu dobânzi neimpozabile şi cu tranşe speciale pentru donatorii de sânge.

Ediţia din 7-14 august a oferit 7,50% pe zece ani, 6,90% pe patru ani şi 6,30% pe doi ani în lei, iar în euro 4,00% pe trei ani şi 6,30% pe zece ani.

Scutirea de impozit pe venit şi de contribuţia de sănătate nu este un cadou, ci un preţ: statul renunţă la impozit ca să obţină cerere internă.

Din august 2020 până la 20 august 2026, cele 39 de oferte Fidelis au atras 71,6 miliarde de lei, din care peste 9,6 miliarde numai în acest an, potrivit Bursei de Valori Bucureşti.

Nevoia are o cifră şi o ţintă.

Ţinta de finanţare de la populaţie este de 60 de miliarde de lei în 2026 şi de 70 de miliarde în 2027, potrivit strategiei de administrare a datoriei publice, (citate in mass media); de la populaţie s-au strâns circa 47 de miliarde în 2025 şi 32,7 miliarde în 2024.

La finele acestui an, populaţia ar urma să deţină în jur de 100 de miliarde de lei din datoria României. Ţinta este însă în întârziere: în primele cinci luni ale anului, subscrierile prin Fidelis şi Tezaur au însumat 18,78 miliarde de lei, faţă de 22,72 miliarde în aceeaşi perioadă din 2025, iar cea mai mare parte a scăderii vine de la Fidelis.

Este de reţinut că Fidelis, programul vândut la bursă, este singurul căruia i se aplică noul regulament, fiindcă numai titlurile admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată pot fi aduse în garanţie.

Privit din perspectiva finanţării statului, proiectul pus în consultare la 20 august funcţionează ca un pas următor pe acelaşi drum.

După ce a făcut titlul atrăgător de cumpărat, îl face folositor de păstrat: cine are nevoie de bani nu mai este nevoit să vândă, ci poate gaja. Pentru stat, efectul este triplu - titlul devine mai atrăgător la emisiune, presiunea de vânzare de pe piaţa secundară scade, iar deţinerile populaţiei pot creşte fără ca economisirea să crească.

Această legătură este dedusă din potrivirea faptelor, nu dintr-un document.

Nu există nicio declaraţie care să lege proiectul Băncii Naţionale de nevoia de finanţare a Ministerului Finanţelor, iar explicaţia alternativă este la fel de legitimă: un credit garantat cu titluri de stat prezintă pentru creditor un risc mai mic decât un credit negarantat, de nevoi personale, şi merită tratat altfel. BURSA a cerut lămuriri Băncii Naţionale şi Ministerului Finanţelor asupra iniţiativei modificării şi asupra consultării dintre cele două instituţii.

Purtătorul de cuvânt al Băncii Naţionale, Dan Suciu, a arătat că, odată intrat în dezbatere publică, proiectul este supus consultării cu toate părţile interesate, între care Ministerul Finanţelor şi băncile, iar forma finală va depinde de aceste discuţii: „vom vedea cum îl închidem”.

Cine a cerut modificarea rămâne, deocamdată, nespus.

O precizare care corectează impresia obişnuită: beneficiarul cel mai evident nu este micul economisitor, ci deţinătorul cu portofoliu mare, inclusiv clientul de private banking, care vrea credite mari, pe care normele actuale nu i le îngăduie.

• Trei scenarii

Necunoscuta hotărâtoare lipseşte: nu se ştie cât va costa un asemenea credit, fiindcă produsul nu există încă.

Tot ce urmează sunt scenarii construite pe marja pe care banca ar adăuga-o peste indicele de referinţă al creditelor consumatorilor, astăzi 5,56%.

Trebuie deosebite de la început două situaţii, fiindcă proiectul le tratează diferit.

Când titlurile sunt cumpărate chiar din creditul pe care îl garantează, plafonul scade cu cel puţin zece puncte procentuale, deci raportul între credit şi garanţie este de cel mult 70%; acesta este cazul îndatorării pentru cumpărarea titlului şi el se analizează în primele două scenarii.

Când creditul este luat cu titluri deja deţinute, adică pentru a obţine bani fără a vinde, plafonul rămâne 80%; acesta este cazul analizat în al treilea scenariu.

1. Primul scenariu, la dobânzile de astăzi

La o marjă de un punct şi jumătate, creditul costă 7,06%, faţă de un titlu care aduce 7,50% neimpozabil. La 100 de lei titluri, din care 70 credit şi 30 bani proprii, cuponul aduce 7,50 lei, dobânda ia 4,94 lei, iar cei 2,56 lei rămaşi înseamnă 8,53% la banii proprii. Fără îndatorare, aceiaşi bani ar fi adus 7,50%. Toată construcţia adaugă, deci, un punct pe an. Un spor de un singur punct procentual este greu de justificat economic faţă de riscul de dobândă asumat pe zece ani şi faţă de reevaluarea zilnică a garanţiei.

La o marjă de două puncte şi jumătate, creditul costă 8,06%, iar randamentul banilor proprii scade la 6,19%, adică sub cele 7,50% obţinute stând liniştit. Îndatorarea devine, în acest caz, contraproductivă. Se adaugă inflaţia: la 10,42% în iunie, cuponul de 7,50% este astăzi negativ în termeni reali.

2. Al doilea scenariu, la dobânzi mai mici

Cuponul titlului este fix, dobânda creditului nu. Dacă indicele de referinţă coboară la 4,50%, iar marja rămâne de un punct şi jumătate, creditul costă 6,00%, iar randamentul banilor proprii urcă la 11%, faţă de 7,50% fără îndatorare. Câştigul adus de îndatorare se face de trei puncte şi jumătate. Analiştii aşteaptă începerea reducerilor de dobândă din ultimul trimestru al acestui an sau din 2027. Regulamentul nu are, aşadar, mare însemnătate economică astăzi; o capătă dacă dobânzile scad.

3. Al treilea scenariu, la randamente mai mari, priveşte creditul de lichiditate garantat cu titluri deja deţinute, unde plafonul este 80%.

Un titlu pe zece ani cu cupon de 7,50% pierde 6,6% din preţ la o creştere de un punct a randamentului şi 18% la o creştere de trei puncte. Trebuie deosebite două praguri.

Valoarea de piaţă a garanţiei coboară până la valoarea creditului abia la o creştere a randamentului de circa 3,4 puncte.

Limita prudenţială de 80% este însă depăşită de la prima scădere a preţului: la un credit acordat chiar la plafon, orice ieftinire a titlului îl împinge peste limită.

Cât de repede se pot mişca randamentele s-a văzut în mai 2025. După primul tur al alegerilor prezidenţiale, din 4 mai, randamentul titlurilor româneşti pe zece ani a urcat la 8,00% în două zile, cu jumătate de punct, relata Reuters la 6 mai, iar leul a trecut atunci pentru prima oară de pragul de cinci lei pentru un euro. În două săptămâni, randamentul a mers de la 7,52% la 28 aprilie la peste 8,5% în 8 şi 9 mai, cel mai ridicat nivel din noiembrie 2022.

Contează mai puţin amplitudinea şi mai mult viteza: jumătate de punct în două zile şterge circa trei procente din preţul unui titlu pe zece ani, iar la un credit acordat la plafon depăşirea se constată la reevaluarea de a doua zi, fiindcă proiectul cere ca garanţia să fie reevaluată zilnic.

• Consecinţele

Din al treilea scenariu urmează lucrul cel mai important.

O buclă de îndatorare a populaţiei lucrează în acelaşi sens cu piaţa: adaugă cerere de titluri de stat când este linişte şi poate adăuga ofertă când randamentele urcă, fiindcă scăderea preţului garanţiei poate duce, după cum vor fi scrise contractele, la cererea de completare a garanţiei, la reducerea creditului sau la valorificarea titlurilor.

Statul ar putea căpăta cumpărători suplimentari în anii buni şi vânzători suplimentari tocmai în zilele în care are cea mai mare nevoie de cumpărători.

Proiectul Băncii Naţionale nu impune un asemenea automatism.

El cere reevaluarea zilnică a garanţiei, dar lasă împrumutătorilor metodologia de evaluare şi condiţiile de valorificare. Tocmai de aceea consecinţa nu se poate afla din regulament, ci numai din contractele pe care băncile le vor scrie, iar acesta este un motiv în plus ca ele să fie reglementate acum, nu constatate după.

Deţinătorul persoană fizică este, în general, mai puţin pregătit să administreze acest risc decât un investitor instituţional.

Nu are la îndemână mijloace simple de acoperire împotriva riscului de dobândă şi a cumpărat un instrument care i-a fost prezentat drept sigur, ceea ce şi este dacă îl ţine până la scadenţă, dar nu mai este dacă l-a gajat.

Proiectul îngăduie totodată depăşirea gradului maxim de îndatorare tocmai pentru aceste credite, adică ridică plafonul prudenţial pentru singura categorie cu garanţie reevaluată zilnic, şi permite ca dobânda titlului gajat să fie socotită la capacitatea de rambursare.

Mărimea posibilă a fenomenului nu este publicată de nimeni.

Cele 71,6 miliarde de lei atrase prin cele 39 de oferte Fidelis din 2020 sunt emisiuni cumulate, iar o parte dintre titluri au ajuns la scadenţă şi nu mai există; numai în acest an ajung la maturitate 6,9 miliarde de lei din Fidelis. Cifra care ar trebui cunoscută este soldul titlurilor aflate încă în circulaţie. Ea se poate calcula, fiindcă fiecare emisiune este listată la Bursa de Valori Bucureşti cu valoarea şi scadenţa ei, dar nici Ministerul Finanţelor şi nici Bursa nu o publică însumată.

Fără ea nu se poate spune cât colateral ar intra efectiv sub noul regulament.

• Ce poate cere publicul în consultare

Termenul de transmitere a observaţiilor este 2 septembrie 2026, deci mai sunt câteva zile. Proiectul se află la secţiunea Proiecte legislative de pe site-ul Băncii Naţionale, iar observaţiile se trimit în scris, potrivit indicaţiilor din anunţ. Ele se pot verifica ulterior în forma finală a regulamentului, publicată în Monitorul Oficial.

Cinci cereri sunt concrete şi pot fi susţinute:

1. Publicarea unui plafon pe volumul total al acestor credite, la nivelul sistemului bancar.

2. Raportare lunară către Banca Naţională, nu trimestrială, fiindcă un raport la trei luni ajunge după ce riscul s-a produs.

3. Obligaţia împrumutătorului de a arăta în contract, în cifre, la ce scădere a preţului garanţiei se cere completarea ei şi ce se întâmplă dacă nu este completată.

4. Renunţarea la îngăduinţa de a depăşi gradul maxim de îndatorare pentru creditele cu garanţie reevaluată zilnic.

5. Publicarea, în nota de fundamentare, a iniţiatorului modificării.

Niciuna dintre aceste cereri nu se opune ideii de a folosi titlurile de stat drept garanţie, care este în sine rezonabilă şi există în alte ţări.

Toate privesc măsura în care riscul rămas la deţinătorul persoană fizică este văzut, numărat şi mărginit.