English
"Utilizarea ratelor dobânzilor pentru controlul inflaţiei echivalează cu adoptarea unei politici monetare din care lipsesc banii. Problemele ţintirii inflaţiei sunt însă mult mai profunde, deoarece nu există niciun model convingător care să integreze riscurile provenite din sistemul bancar şi de pe pieţele financiare, cu toată dinamica neliniară şi complexitatea lor generală".
Otmar Issing, fost economist-şef al BCE
În ultimele trei decenii, ţintirea inflaţiei a fost considerată cadrul de referinţă pentru strategiile de politică monetară. Băncile centrale din întreaga lume au adoptat acest cadru, care prevede menţinerea inflaţiei la un nivel scăzut şi stabil, în jurul a 2%, pe un orizont de circa doi ani.
Recent, doi economişti cu o experienţă remarcabilă în domeniu, Otmar Issing şi William White, au criticat dur această teorie într-o serie de articole şi intervenţii publice.
Atât Issing, primul economist-şef al BCE şi arhitectul strategiei de politică monetară a băncii, cât şi White, fost economist-şef al Băncii Reglementelor Internaţionale (BIS), contestă în termeni radicali consensul actual şi susţin că acesta a creat condiţiile pentru declanşarea unei crize sistemice.
Concluzia lor comună este că ţintirea inflaţiei a condus politica monetară într-un impas, iar menţinerea acestui curs ar putea avea consecinţe dezastruoase.
Critica fundamentală a lui White este că modelul economic simplificat care stă la baza ţintirii inflaţiei ignoră pericolul real: ciclurile financiare generate de expansiunea excesivă a creditului şi a datoriei. Concentrându-se exclusiv pe indicele preţurilor de consum (IPC) pe termen scurt, băncile centrale au ignorat acumularea dezechilibrelor financiare.
White susţine că economia este un "sistem complex şi adaptiv", imprevizibil şi supus unor puncte de inflexiune, şi nu o maşinărie liniară, controlabilă. În acest sistem, pericolul principal vine din "prociclicitatea" inerentă a sectorului financiar: perioadele de optimism şi rate scăzute ale dobânzii alimentează creşterea creditului şi a preţurilor activelor, ceea ce duce la o acumulare de datorii care, mai devreme sau mai târziu, se va transforma într-o criză.
Perspectiva este împărtăşită şi de Issing. Deşi este recunoscut pentru crearea strategiei "celor doi piloni" la BCE, care acordă un rol proeminent analizei monetare, economistul german avertizează că abordarea predominantă de astăzi, numită uneori "ţintirea prognozei de inflaţie" (inflation forecast targeting), ignoră această moştenire.
"Utilizarea ratelor dobânzilor pentru controlul inflaţiei echivalează cu adoptarea unei politici monetare din care lipsesc banii", subliniază fostul economist-şef al BCE într-un articol publicat pe site-ul Central Banking, iar apoi afirmă că "problemele ţintirii inflaţiei sunt mult mai profunde, deoarece nu există niciun model convingător care să integreze riscurile provenite din sistemul bancar şi de pe pieţele financiare, cu toată dinamica neliniară şi complexitatea lor generală". În opinia sa, conceptul de "politică monetară fără bani" este profund greşit.
White duce critica mai departe şi susţine că deceniile de politică monetară ultra-relaxată au creat o "capcană a datoriilor", care se manifestă prin două fenomene interconectate, respectiv "dominanţa financiară” şi "dominanţa fiscală".
Dominanţa financiară apare atunci când nivelul ridicat al datoriei private (companii şi gospodării) face ca o creştere a ratelor dobânzii să fie extrem de periculoasă, riscând să provoace falimente în lanţ şi o recesiune severă, în timp ce dominanţa fiscală apare atunci când datoria publică este atât de mare, încât guvernele nu îşi mai pot permite plata dobânzilor la un cost ridicat, exercitând presiuni asupra băncilor centrale pentru a menţine ratele scăzute sau pentru a monetiza datoria.
Astfel, banca centrală se află într-o dilemă. O înăsprire a politicii monetare pentru a combate inflaţia ameninţă stabilitatea financiară şi sustenabilitatea bugetară. O relaxare, pe de altă parte, riscă să alimenteze şi mai mult acumularea de datorii şi să pregătească terenul pentru o criză şi mai gravă. White descrie această situaţie drept o capcană creată chiar de politicile promovate în trecut.
Pentru a ieşi din acest impas, White propune un nou cadru de politică monetară, pe care îl numeşte "cadru pentru stabilitate macro-financiară", construit în jurul unui orizont de timp mult mai lung. Astfel, politica monetară nu s-ar mai concentra pe un orizont de 2 ani, ci şi-ar îndrepta atenţia către ciclurile financiare, care pot dura un deceniu sau mai mult.
Acest lucru ar permite înăsprirea preventivă pentru a tempera expansiunea excesivă a creditului, chiar dacă inflaţia pe termen scurt este sub ţintă.
În plus, băncile centrale ar trebui să se concentreze asupra prevenirii bulelor speculative, prin măsuri de atenuare a amplitudinii unui ciclu de creditare.
Nu în ultimul rând, deciziile de politică monetară nu s-ar mai baza doar pe prognozele IPC, ci pe o gamă mai largă de indicatori financiari, inclusiv creşterea masei monetare, creditul, spread-urile dobânzilor şi preţurile activelor.
Poziţia lui Issing este, într-o oarecare măsură, complementară. El nu pledează pentru un nou cadru, ci pentru întoarcerea la principiile care au ghidat crearea BCE. Strategia "celor doi piloni" a fost concepută tocmai pentru a integra analiza economică (şocurile cererii, piaţa muncii) cu analiza monetară (rolul creditului şi al masei monetare) .
Issing avertizează că abandonarea acestui al doilea pilon şi concentrarea exclusivă asupra prognozelor de inflaţie a fost o greşeală şi subliniază că ignorarea semnalelor venite din creşterea rapidă a agregatelor monetare, cum s-a întâmplat în 2020 - 2021, când acestea au crescut cu peste 25% în unele cazuri, a contribuit la valul de inflaţie care a urmat.
Pentru Issing, soluţia nu este neapărat abandonarea ţintirii inflaţiei, ci reintegrarea banilor şi a creditului în centrul dezbaterilor de politică monetară.
Din păcate, atât White, cât şi Issing oferă o perspectivă sumbră asupra viitorului. White avertizează că băncile centrale nu sunt pregătite pentru şocurile viitoare, de natură geopolitică, tehnologică sau climatică, care vor avea un caracter inflaţionist şi vor exacerba presiunile asupra datoriei .
Fostul economist-şef de la BIS mai susţine că, în absenţa unor politici fiscale restrictive, este posibil ca guvernele să recurgă la "represiune financiară", o combinaţie de inflaţie mai ridicată şi reglementări care forţează instituţiile să deţină datorie publică la rate scăzute ale dobânzii, astfel încât să poată fi gestionată povara datoriei.
Într-un interviu recent, White a declarat că "băncile centrale din multe ţări par că sunt într-un fel de capcană, pe care şi-au creat-o singure". Otmar Issing, la rândul său, atrage atenţia că băncile centrale nu-şi pot permite să ignore ameninţarea la adresa independenţei lor prin implicarea în chestiuni politice, şi că "rolul băncilor centrale în societate trebuie reconsiderat".
Avertismentele celor doi experţi monetari reprezintă semnale importante ale fracturării consensului care a dominat politica monetară în ultimele decenii.
Concentrarea neîncetată asupra unei inflaţii scăzute pe termen scurt a creat un sistem financiar şi o economie atât de împovărate de datorii, încât acestea au devenit acum imposibil de gestionat prin mijloace tradiţionale.
Calea de urmat necesită o schimbare fundamentală. În noua paradigmă, băncile centrale trebuie să renunţe la obiectivul simplist al ţintirii inflaţiei şi să adopte un cadru de stabilitate macro-financiară axat pe controlul ciclurilor de credit şi al acumulării datoriilor sistemice pe termen lung.
Sfârşitul erei banilor ieftini ar fi o consecinţă directă a noii paradigme monetare, însă acest "preţ" nu este deloc mare în comparaţie cu efectele catastrofale ale crizelor sistemice, pentru care nimeni nu îşi asumă niciodată responsabilitatea.
Euro
Dolar SUA
Franc elveţian
Liră sterlină
Gram de aur
Opinia Cititorului