Pieţele obligaţiunilor nu mai au răbdare în faţa politicilor fiscale incoerente ale guvernelor

Guvernele şi companiile se împrumută tot mai greu. Chiar dacă creditul bancar apare după o simplă apăsare de buton, instituţiile financiare au nevoie de capital pentru acoperirea pierderilor, iar perspectiva creşterii pierderilor este tot mai apăsătoare în perioada actuală.

Condiţiile de creditare au devenit aşa de dificile, încât până şi guvernele din Japonia, Statele Unite, Marea Britanie sau marile economii din zona euro trebuie să ofere dobânzi tot mai mari.

În încercarea de a reduce oarecum costurile de finanţare, guvernele apelează tot mai mult la împrumuturi pe termen scurt şi mediu, dar astfel creşte substanţial riscul de refinanţare, pe fondul unor economii minime la capitolul bugetar al cheltuielilor cu dobânzile.

Financial Times a scris recent că "pentru prima dată într-o generaţie, guvernele încep să simtă rezistenţă din partea pieţelor atunci când încearcă să-şi vândă obligaţiunile", iar fenomenul se manifestă la nivel global.

"Era finanţărilor ieftine pe termen lung s-a terminat", a declarat un manager de investiţii în obligaţiuni de la T. Rowe Price Investment Services pentru FT, unde se mai arată că un pas înapoi au început să facă şi o serie de cumpărători tradiţionali, cum sunt fondurile de pensii sau companiile de asigurări.

Datele de la OECD din Global Debt Report 2025 arată că împrumuturile guvernamentale şi cele ale companiilor au atins noi recorduri în 2024 şi vor continua să crească şi în acest an.

După emisiuni de obligaţiuni guvernamentale în ţările OECD de 15,7 trilioane de dolari în 2024 (vezi graficul 1), un nou record de 17 trilioane de dolari va fi atins în 2025.

Emisiunile de obligaţiuni ale guvernelor din economiile emergente şi în curs de dezvoltare (EMDE) au crescut de la 1 trilion de euro în 2009 până la 2,8 trilioane de dolari în 2024.

Raportul de la OECD mai arată că valoarea totală a emisiunilor de obligaţiuni corporate a atins un record de 35 de trilioane de dolari în 2024, pe fondul unor emisiuni de 6,1 trilioane de dolari în 2024.

În ciuda acestei creşteri masive a împrumuturilor, investiţiile companiilor au stagnat după criza financiară globală (vezi graficul 2).

Conform datelor de la OECD, emisiunile de obligaţiuni corporate au înregistrat în perioada 2009 - 2023 o creştere cumulată de 12,9 trilioane de dolari peste tendinţa observată până în 2008, în timp ce investiţiile au fost cu 8,4 trilioane sub tendinţă.

Divergenţa este explicată prin faptul că o mare parte a noilor datorii au fost utilizate pentru refinanţări şi plăţi către acţionari (dividende sau răscumpărări de acţiuni), iar "acest lucru sugerează că este puţin probabil ca datoria existentă să se amortizeze prin randamentul investiţiilor productive".

Avertismente în acest sens au fost lansate de economistul canadian William White, fost economist-şef al Băncii Reglementelor Internaţionale, încă din 2012. În lucrarea sa "Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences", White subliniază că reducerea dobânzilor nu va conduce la creşterea investiţiilor, ci la alocarea greşită a capitalului, pornind de la ideea că băncile vor oferi condiţii de împrumut avantajoase clienţilor tradiţionali într-o perioadă de recesiune, chiar şi atunci când bănuiesc că aceştia sunt insolvabili.

În ceea ce priveşte nevoia de refinanţare a datoriilor guvernamentale, raportul de la OECD accentuează faptul că "multe economii avansate vor avea probabil nevoie de o combinaţie de prudenţă fiscală, reforme structurale pentru a stimula creşterea şi o mai mare eficienţă a cheltuielilor publice", în timp ce "pieţele emergente vor trebui să îşi dezvolte pieţele locale de capital pentru a sprijini creşterea şi a oferi o mai mare rezilienţă financiară"

Este puţin probabil ca recomandările OECD să fie acceptate de guvernele ţărilor dezvoltate. Din păcate, inacţiunea sau încercările de amânare a consecinţelor politicilor fiscale iresponsabile din ultimele decenii nu vor conduce decât la amplificarea presiunilor de pe pieţele datoriilor.

Jamie Dimon, directorul executiv al gigantului bancar JP Morgan, a declarat, în cadrul conferinţei Reagan National Economic Forum, că "veţi vedea o fisură în pieţele de obligaţiuni", iar atunci "veţi intra în panică". Se pare că Dimon s-a adresat mai ales bancherilor centrali prezenţi la conferinţă.

Referindu-se la dinamica nesustenabilă a datoriei publice din SUA, analistul Porter Stansberry scrie pe Twitter că "ne aflăm într-o buclă a distrugerii, în care cheltuielile tot mai mari cu dobânzile şi creşterea inflaţiei conduc la o creştere tot mai rapidă a cheltuielilor guvernamentale raportată la capacitatea de impozitare".

Consecinţele sunt evidente, respectiv inflaţie şi datorii tot mai mari, iar concluzia sa este că "nu există nicio cale de ieşire din această situaţie care nu conduce la război civil".

Pe lângă tensiunile tot mai mari care se acumulează pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale americane, autorităţile de la Washington trebuie să privească cu atenţie o altă tendinţă îngrijorătoare pentru condiţiile de refinanţare a datoriei publice.

Bloomberg a scris recent că tot mai mulţi importatori din Statele Unite se plâng de faptul că partenerii externi cer să nu mai fie plătiţi în dolari şi cer decontări în euro, yuani, peso mexican sau dolari canadieni.

Implicaţiile pentru poziţia deţinută de dolar în ultima jumătate de secol sunt evidente, iar dinamica fenomenului ar putea să fie surprinzătoare.

În cartea sa de referinţă "The Price of Time", Edward Chancellor dedică un capitol apariţiei dobânzilor în Babylon şi evoluţiei lor în Grecia şi Roma, iar apoi subliniază că "dobânzile au înregistrat un declin pe măsura creşterii prosperităţii, iar apoi au urmat creşteri puternice în perioadele de declin şi cădere".

"Dobânzile foarte scăzute par să fie liniştea dinaintea furtunii", mai arată autorul britanic.

Datoriile acumulate pentru nimic în ultimii ani, atât la nivel guvernamental, dar în special la nivelul companiilor nefinanciare, arată că nimic nu este nou sub soare.

Furtuna ar putea să fie, totuşi, fără precedent istoric.