Analiză Kommersant: IPO-uri ratate şi investitori în retragere de pe piaţa de capital rusească

Piaţa de capital din Federaţia Rusă încheie anul 2025 într-o stare de frustrare colectivă, cu un amestec de speranţe consumate, promisiuni amânate şi o realitate care a infirmat aproape toate scenariile optimiste construite la începutul anului, se arată în două analize ample publicate recent de cotidianul rus Kommersant.

După ce anul în curs fusese prezentat drept punctul de pornire al marii ambiţii politice enunţate de Vladimir Putin, privind dublarea capitalizării pieţei bursiere până în anul 2030, sursa citată susţine că investitorii ruşi se uită acum la graficele care arată un indice al Bursei de la Moscova mai jos decât în ianuarie 2025, o piaţă subţire, extrem de volatilă şi profund dependentă de factorii geopolitici pe care nu îi poate controla. Nici ţinta nu a părut vreodată uşoară: Banca Centrală a numit-o „superambiţioasă”, aproape imposibil de atins, iar la Bursa din Moscova s-a spus, cu cinismul lucid al celor care fac calcule, că pentru a ajunge acolo ar trebui „să găsim de undeva şi să aducem pe piaţă încă treizeci de Sberbank-uri”, potrivit experţilor citaţi de Kommersant.

Analizele citate arată că, la finalul lunii noiembrie 2025, indicele IMOEX de la Bursa de la Moscova se afla era cu peste 14% sub nivelul de la începutul anului, într-un contrast dureros cu previziunile care circulau în toamna lui 2024. Atunci, revenirea lui Donald Trump la Casa Albă, promisiunile de detensionare geopolitică şi oprire a războaielor, precum şi aşteptările privind scăderea rapidă a dobânzii-cheie în Rusia alimentaseră un val de entuziasm. În piaţă circulau sloganuri care sunau ca o caricatură, dar care, în logica investiţiilor, pot mişca miliarde: „Make IMOEX Great Again”. În ziua în care Trump a devenit al 47-lea preşedinte al SUA şi a promis că „nu va porni, ci va opri războaie”, pe bursa rusă s-a produs un „Trump-rally”, iar indicele a sărit, „încălzit de «speranţele geopolitice» ale investitorilor”, cu aproape 4%. Unii analişti vorbeau fără rezerve despre 5.000 de puncte pentru indicele Moscovei, un nou maxim istoric care ar fi însemnat o reevaluare masivă a activelor ruseşti; chiar se spunea că inaugurarea din 20 ianuarie „poate deveni un moment de cotitură în atitudinea investitorilor faţă de piaţa rusă” şi poate declanşa „o reevaluare pozitivă semnificativă” a instrumentelor financiare ruseşti.

• Incertitudinile geopolitice - impediment major pentru investitorii în piaţa de capital rusă

Numai că, aşa cum arată jurnaliştii de la Kommersant, realitatea din 2025 a fost exact opusul: raliul de început de an s-a stins rapid, iar piaţa a intrat într-o combinaţie de scăderi abrupte şi mişcări laterale, dominată de ştiri despre sancţiuni, negocieri de pace fără rezultate concrete şi o economie care a frânat brusc.

Deşi Banca Centrală a Rusiei a început să reducă dobânda-cheie de la nivelul record de 21%, tăind în total 4,5 puncte procentuale până la nivelul actual de 16,5%, ritmul a fost mult sub aşteptările pieţei. Politica monetară rusă a rămas restrictivă, iar mesajul a fost unul de frână de urgenţă: o relaxare prea rapidă ar putea „accelera inflaţia”, ceea ce ar cere „un nou ciclu de majorări”.

În acest context, acţiunile au continuat să fie eclipsate de instrumentele conservatoare: depozite, fonduri de piaţă monetară şi, mai ales, obligaţiuni. Piaţa îşi aminteşte şi acum diagnosticul pus tranşant de brokeri: „Principala cauză a scăderii indicelui în 2024 au fost dobânzile ridicate în ruble. Obligaţiunile, fondurile de piaţă monetară şi depozitele au atras banii investitorilor care ar fi putut merge către acţiuni”. Iar promisiunea de la început de an, rostită într-o formă aproape publicitară, sună azi ca o ironie: „Pe scurt: credem că 2025 va fi mai bun decât anul precedent.”

În loc să devină mai bun, anul 2025 a devenit mai complicat pentru piaţa de capital din Federaţia Rusă. Un manager de investiţii a rezumat pentru sursa citată motivul principal al dezamăgirii: „Da, relaxarea politicii monetare a avut loc, dar nu în ritmul pe care îl aştepta piaţa”. În plus, pe bursă s-au aşezat, ca nişte plăci tectonice, întărirea rublei, schimbări fiscale şi sancţiuni, inclusiv sancţiuni secundare împotriva partenerilor, pe fondul unei „incertitudini geopolitice” care a continuat să apese. Pentru analiştii de acţiuni, concluzia exprimată pentru sursa citată a fost şi mai dură: „Geopolitica rămâne factorul dominant: întărirea regimului de sancţiuni şi retorica militară în creştere din partea Europei anulează efectul relaxării politicii monetare”. Şi, odată cu asta, piaţa a devenit „extrem de dependentă de ştirile despre negocierile de pace”, ştiri care, de cele mai multe ori, au avut „o influenţă limitată” asupra realităţii.

Peste acest tablou s-a suprapus un alt factor toxic pentru piaţa de acţiuni a Federaţiei Ruse: o rublă neobişnuit de puternică. Pentru o economie puternic dependentă de exporturi de materii prime, aprecierea monedei naţionale a redus profiturile companiilor exportatoare, care au o pondere mare în indicele IMOEX. În paralel, preţurile mai scăzute ale petrolului şi încetinirea creşterii economice, de la 4,3% în 2024 la aproape „valori practic nule” în 2025, au erodat şi mai mult încrederea investitorilor. Potrivit Kommersant, un strateg a descris rubla ca fiind „la niveluri anormal de ridicate dintr-o serie de motive, inclusiv ascunse pentru majoritatea analiştilor”, iar această anomalie a tăiat din potenţialul exportatorilor şi, implicit, din greutatea de tracţiune a întregului indice.

• Fondurile deschise şi ETF-urile, doar 1% din PIB

Problemele pieţei de capital ruseşti nu sunt însă doar externe, arată analizele efectuate de sursa citată. Din interior, bursa de la Moscova suferă de aceleaşi slăbiciuni structurale cronice: o bază îngustă de investitori reali, absenţa capitalului străin, lipsa investitorilor instituţionali mari şi o concentrare excesivă a lichidităţii în câteva nume dominante. „Piaţa încă nu este suficient de încăpătoare, nu se remarcă nici prin numărul, nici prin diversitatea participanţilor”, au afirmat experţii consultaţi de cei de la Kommersant, care au adăugat că, deşi e considerată „retail”, cu 60-70% din rulaj venit de la persoane fizice, „investitorii privaţi reali” nu sunt „mai mult de 7 milioane”, în timp ce fondurile deschise şi ETF-urile însumează doar „circa 1% din PIB”, fondurile de pensii „nu se grăbesc” să crească ponderea acţiunilor, iar investitorii străini „practic nu există”.

De aceea, unul dintre experţi a declarat pentru sursa citată că, pe un asemenea teren, e greu să faci IPO-uri care să schimbe jocul: „Companiile se îndreaptă tot mai des către piaţa datoriilor, dar încă nu privesc piaţa acţiunilor ca sursă de investiţii. De ani de zile sunt cam 200 de emitenţi, iar primele zece companii concentrează peste 60% din capitalizare şi lichiditate”.

Această fragilitate structurală explică şi eşecul pieţei IPO în 2025. După efervescenţa din 2023-2024, anul curent a adus doar trei listări, toate urmate de scăderi ale cotaţiilor sub preţul de ofertă, alimentând un reflex de respingere. Explicaţia rece a venit din zona profesioniştilor: la o dobândă înaltă, investitorii primesc randament atractiv în instrumente cu risc redus, iar asta „scade apetitul pentru acţiuni riscante”, mai ales pentru emitenţi noi. Şi a existat şi al doilea efect, tot recunoscut explicit: dobânda ridicată loveşte „de două ori”, ca alternativă pentru investitori (fix income) şi ca „preţ al capitalului” pentru companii, adică exact ceea ce le micşorează evaluările şi le face IPO-ul neatractiv. Iar peste toate s-a aşezat un argument aproape contabil, dar decisiv: dacă „evaluările pe piaţă sunt joase”, costurile şi transformările cerute de statutul de companie publică „pur şi simplu nu se amortizează”.

Astfel, în 2025, bursa de la Moscova a redevenit un loc al volatilităţii ridicate şi al sensibilităţii la sancţiuni, „cel mai bun moment pentru speculatori”, dar un moment prost pentru idei de termen lung. În acelaşi timp, participanţii recunosc că programul de reformă pentru anul 2030, propus ca să ducă piaţa spre ţinta politică, nu a produs „schimbări sistemice” în 2025. Pe final de an, capitalizarea totală a acţiunilor tranzacţionate la Moscova era de circa 50,8 trilioane ruble, mai mică decât la finalul anului trecut, iar pentru a ţine pasul cu obiectivul ar fi nevoie de un efort de finanţare internă uriaş, numit drept „volumul minim necesar” pentru a nu rata complet traiectoria.

• Valul de finanţare pe primele zece luni abia a atins 6 trilioane ruble, majoritatea în obligaţiuni

Kommersant notează că, dacă există o lecţie clară a anului 2025, aceea este că banii nu au dispărut din piaţă, doar s-au mutat din acţiuni în instrumente percepute drept „mai sigure”. Verdictul a fost rostit fără echivoc de specialiştii consultaţi de sursa citată: „2025 poate fi numit, fără dubiu, anul obligaţiunilor”. Peste 200 de emitenţi, peste 450 de emisiuni, aproximativ 6 trilioane ruble doar în primele zece luni ale anului curent reprezintă un val de finanţare prin datorie care a împins acţiunile în plan secund. Fluxurile către obligaţiuni şi fonduri au explodat, în timp ce intrările în acţiuni au fost aproape simbolice. Practic, piaţa a recunoscut eşecul: în acţiuni au intrat incomparabil mai puţini bani decât în 2024, în timp ce bondurile şi fondurile au devenit canalul principal de plasament pentru public.

În acest peisaj dominat de pesimism, puţinele raze de lumină au venit din sectoare punctuale. Aurul a oferit un refugiu, retailul alimentar a performat peste medie, iar unele companii au beneficiat de statutul de „acţiune de dividende a sezonului”. Chiar şi SPB Exchange a devenit un magnet pentru tranzacţii speculative, iar explicaţia este că cererea „are un caracter predominant speculativ”, dar asta nu i-a împiedicat pe traderi să menţină rulaje zilnice uriaşe.

Privind spre finalul lui 2025, piaţa rusă rămâne într-o stare de aşteptare tensionată. În acest context, estimările pentru anul 2026 sunt formulate cu prudenţă, dar nu fără speranţă, dar depind de acelaşi fir roşu: dobânzile. Unii experţi au afirmat pentru sursa citată că piaţa nu „preţuieşte” suficient posibilitatea unor scăderi mai consistente anul viitor şi că „mulţi nu văd pădurea de copaci”. Ideea este simplă şi brutală: scăderea dobânzilor ar lărgi spaţiul de refinanţare, ar creşte capacitatea de a plăti dividende şi ar putea slăbi rubla, oferind exportatorilor un nou impuls. Dar pentru piaţa IPO, pragul psihologic este şi mai clar: o activizare ar putea avea loc abia atunci când dobânda-cheie va coborî „la 12% şi mai jos”.

Kommersant mai notează că sunt multe companii care ar dori să se listeze la bursa de la Moscova, dar aşteaptă o fereastră de oportunitate. Experţii din piaţa de capital rusă au declarat pentru sursa citată că „în pipeline-ul nostru curent sunt peste 50 de emitenţi, din care peste 25 de companii sunt gata de plasament”, inclusiv multe din zona tehnologică. În practică însă, condiţiile sunt dure: chiar şi o dobândă de referinţă de 13% este una ridicată, iar pentru ca apetitul să revină nu e suficientă relaxarea monetară, ci trebuie să scadă volatilitatea şi să se formeze un trend de creştere care să facă acţiunile, în general, din nou atrăgătoare.

Şi totuşi, peste toate calculele de dobândă, curs şi multipli, rămâne variabila care decide, în Rusia, mai mult decât orice: geopolitica. Într-un scenariu de relaxare a tensiunilor, care ar permite măcar să se spere la ridicarea sancţiunilor economice, întoarcerea investitorilor străini şi reluarea creşterii economice, piaţa „îşi va recupera rapid valorile”, spun reprezentanţii industriei.

Până atunci, piaţa de capital din Federaţia Rusă rămâne un barometru al izolării economice şi al limitelor modelului său financiar. 2025 nu a fost anul renaşterii promise, ci încă un episod de supravieţuire într-un mediu ostil. 2026 se anunţă drept o a doua încercare, una în care nu mai există loc pentru iluzii grandioase, ci doar pentru scenarii calculate, condiţionate strict de dobânzi, geopolitică şi capacitatea internă a pieţei de a se reforma.