Ratingurile artificiale acordate creditului privat subestimează riscurile asigurătorilor din SUA

Extinderea accelerată din ultimii ani a pieţei creditului privat din SUA, care a ajuns la o valoare nominală de peste 1,8 trilioane de dolari, s-a făcut pe baza promisiunilor privind asigurarea unor randamente mari, pe fondul unui risc gestionabil.

Bloomberg scrie că piaţa creditelor private a devenit "cel mai fierbinte segment" de pe Wall Street, însă un studiu recent de la Columbia Business School (CBS) sugerează că riscul a fost sistematic minimalizat, iar cele 481 de miliarde de dolari deţinute de asigurătorii de viaţă americani ar putea fi mult mai periculoase decât se crede.

Se pare că doar astfel a fost posibilă expansiunea rapidă, prin utilizarea unor ratinguri private, puţin sau deloc vizibile pe piaţă, care au permis subestimarea sistematică a riscului de credit şi a pierderilor potenţiale.

Concluzia apare în studiul de la CBS publicat sub titlul "Rating Without Market Discipline", în care este dezvăluit modul în care asigurătorii de viaţă din SUA folosesc "ratinguri cu scrisori private" pentru a ocoli controlul pieţei şi a masca potenţialele pierderi.

Spre deosebire de ratingurile publice tradiţionale, cum sunt cele de la S&P sau Moody's şi care sunt diseminate pe întreaga piaţă, evaluările cu scrisori private sunt confidenţiale. Acestea sunt distribuite numai între agenţia de rating, emitent şi anumiţi investitori în baza unor acorduri de confidenţialitate.

Tranziţia de la ratingurile publice la cele private a fost foarte rapidă. Dacă în 2018 asigurătorii de viaţă din SUA deţineau doar 46 de miliarde de dolari în obligaţiuni cu rating privat, circa 1,5% din portofoliile lor de credite, până la sfârşitul anului 2025, valoarea portofoliilor a crescut la 481 de miliarde de dolari, respectiv 12% din totalul deţinerilor.

Creşterea reflectă o migraţie mai amplă: pe măsură ce băncile s-au retras din creditarea corporativă după 2008, creditorii nebancari au intervenit, iar asigurătorii au devenit cumpărători persistenţi ai titlurilor de datorie emise pentru atragerea surselor de finanţare.

"Ascensiunea pieţelor private a fost însoţită de o schimbare în cadrul sistemului de rating, o pondere din ce în ce mai mare fiind reprezentată acum de ratingurile private transmise prin scrisoare. Spre deosebire de ratingurile publice, ratingurile private sunt comunicate doar emitentului şi unui grup restrâns de investitori, fiind de obicei supuse restricţiilor de confidenţialitate", subliniază autorii.

Implicaţiile sunt majore: "Această separare rupe legătura tradiţională dintre cele două funcţii ale unui rating. Deşi ratingul determină în continuare capitalul reglementat al deţinătorului său, nu este clar dacă acesta transmite cu exactitate informaţii despre riscul de credit în absenţa disciplinei de piaţă".

Studiul a constatat o discrepanţă masivă între evaluările publice şi private ale aceluiaşi risc subiacent. În medie, ratingurile private sunt cu două până la trei trepte mai mari decât ratingurile publice pentru datoria cu acelaşi risc de default.

Autorii susţin că rata de default a obligaţiunile cu rating privat este de două ori mai mare decât a obligaţiunilor cotate public cu exact acelaşi rating.

O obligaţiune cu un rating privat BBB (cel mai scăzut grad investiţional) are o probabilitate similară de pierdere cu o obligaţiune cu rating public BB+ sau BB (grad speculativ sau "junk").

O altă observaţie deosebit de importantă: atunci când un credit privat intră în default, pierderile sunt cu 5,7 până la 11,5 puncte procentuale mai grave decât ale unor instrumente financiare similare, dar cotate public.

Atunci de ce se îndreaptă societăţile de asigurări către aceste ratinguri umflate? Răspunsul porneşte de la cerinţele de capital, care sunt semnificativ mai reduse în cazul instrumentelor de credit cu ratinguri ridicate şi oferă economii semnificativ din punct de vedere al costului capitalului.

Autorităţile de reglementare solicită asigurătorilor să aloce capital pentru acoperirea pierderilor. Cu cât ratingul unui activ este mai mare, cu atât asigurătorul trebuie să deţină mai puţin capital. Prin utilizarea ratingurilor private umflate, asigurătorii pot "masca" riscul participaţiilor lor şi pot deţine mult mai puţin capital decât au nevoie cu adevărat.

Cercetătorii de la CBS estimează că, dacă ratingurile private ar fi menţinute la standarde publice, asigurătorii din SUA ar fi obligaţi să deţină un capital suplimentar de 4,5 miliarde de dolari în fiecare an.

Tendinţa de utilizare a ratingurilor private este concentrată în special în rândul marilor companii de asigurare şi a celor deţinute de firme de capital privat (PE). Pentru unele companii deţinute de PE, inclusiv cele legate de firme precum Blackstone, Apollo şi KKR, titlurile de valoare cu rating privat pot reprezenta mai mult de 20% din portofoliile lor totale de credite.

Aceste active sunt adesea "opace" şi pot include credite structurate complexe, cum ar fi instrumente CLO (Collateralized Loan Obligation), sau împrumuturi bancare greu de evaluat. Multe dintre active sunt incluse în categoria activelor de nivel 3, care sunt evaluate pe baza unor date neobservabile, bazate pe modele.

Conform normelor contabile, asigurătorii au obligaţia de a raporta valoarea justă a fiecărui titlu de valoare, împreună cu datele utilizate pentru calcularea acesteia.

Activele de nivel 1 sunt evaluate la preţul de piaţă din cotaţiile publice, în timp ce activele de nivel 2 sunt evaluate pe baza unor date observabile, care pot fi preluate din tranzacţii comparabile.

Unul dintre cele mai îngrijorătoare aspecte evidenţiate în studiul de la CBS este întârzierea semnificativă în actualizarea ratingurilor. Autorii au observat că, în ciuda ratelor de pierdere mai mari, obligaţiunile cu rating privat sunt declasate cu 0,5% până la 1,1% mai rar decât cele publice.

Aceasta înseamnă că ratingul privat rămâne neschimbat, chiar dacă performanţa creditului din portofoliu se deteriorează, şi permite companiei de asigurare să-şi menţină cheltuielile de capital artificial scăzute exact atunci când riscul este cel mai mare.

Concluzia studiului este că acurateţea ratingurilor private nu reprezintă doar o problemă tehnică, ci o ameninţare la adresa stabilităţii financiare. Deoarece aceste ratinguri umflate se concentrează asupra celor mai mari asiguratori şi asupra portofoliilor lor cele mai opace, ele maschează riscul sistemic extrem care ar putea fi suportat, în ultimă instanţă, de către asiguraţi (beneficiarii de anuităţi şi de asigurări de viaţă) în cazul în care rezervele de capital ale asigurătorilor s-ar dovedi insuficiente.