Opinie BNR: Politica de dobânzi: iluzia soluţiei miraculoase la probleme grave

Eugen Rădulescu transmite, într-un comunicat remis redacţiei, că politica de dobânzi nu este o soluţie miraculoasă pentru dezechilibrele economice grave cu care se confruntă România.

Redăm mai jos opinia acestuia:

„Sunt un veteran al politicii monetare a Băncii Naţionale. Am început în 1990, în ziua desprinderii Băncii Comerciale Române, când Banca Naţională şi-a asumat rolul de bancă centrală modernă, aliniată standardelor internaţionale. Mulţi ani au trecut de atunci, iar România de azi nu mai are aproape nimic în comun cu ţara care s-a rupt de economia de comandă; progresul a fost uluitor, să nu uităm că în 2000 salariul mediu net nu era încă 100 de euro lunar, iar astăzi el este de peste 1100 de euro lunar. Un salt uriaş, care, e drept, nu s-a împărţit egal la toată lumea. Nici nu avea cum. Egalitarism există doar în sărăcie.

Nici discuţiile pe teme macroeconomice nu mai seamănă cu cele de acum 35 de ani. Îmi amintesc că, la vremea aceea, lupta cea mare în privinţa politicii de dobânzi era pentru a explica, nu doar publicului, ci şi decidenţilor, că prin creşterea ratelor dobânzilor inflaţia scade, nu creşte, întrucât cererea agregată se restrânge şi prin urmare taie suflul creşterii preţurilor. (Atunci, părerea prevalentă era că dobânda mai mare creşte costurile şi, „automat”, şi preţurile.) Am depăşit vremea aceea, este în general acceptată ideea că, dacă există presiuni inflaţioniste, antidotul natural este creşterea ratelor dobânzilor.

Cu toate acestea, este greu de reprimat iluzia că dezechilibrele din economie pot fi rezolvate cu bagheta magică a unor soluţii, pe cât de simple, la prima vedere, pe atât de populare. Una din aceste soluţii ce apare recurent este aceea că reducerea ratelor dobânzilor poate rezolva, prin simpla bunăvoinţă a diriguitorilor băncilor centrale, probleme spinoase în eternul joc dintre cerere şi ofertă.

Nu e vorbă, oriunde pe faţa pământului decidenţii politici îşi doresc soluţii comode la probleme grele. Săptămânile trecute preşedintele Statelor Unite era furios că Sistemul Rezervelor Federale (Fed), banca centrală a ţării, s-a arătat insensibilă la pledoaria înfocată a administraţiei în favoarea unei reduceri a ratelor dobânzilor, pe care Fed nu a făcut-o. Motivele băncii centrale sunt foarte solide, iar preşedintele SUA a înţeles mai demult că, de fapt, nici nu s-ar putea altfel, în condiţiile date. Da, preşedintele l-ar putea destitui pe şeful băncii centrale, dar efectele unei asemenea decizii ar fi atât de devastatoare, încât chiar şi impulsivul Donald Trump şi-a luat gândul. Pur şi simplu banca centrală apără restabilirea echilibrului macroeconomic fundamental, iar reducerea ratelor dobânzilor, dacă s-ar produce aşa ceva, fără să fie întrunite condiţiile care să o recomande, s-ar întoarce brutal şi rapid împotriva obiectivelor enunţate de administraţie.

Dar să ne întoarcem la oile noastre. Articolul de faţă pune în discuţie politica de dobânzi promovată de Banca Naţională în aceste vremuri tulburi. Voi încerca să arăt că, în realitate, condiţiile interne şi externe lasă foarte puţină marjă de manevră bancii centrale, în demersul său, consfinţit prin lege, de a proteja echilibrele macroeconomice. Sau, altfel spus, (şi) la noi dobânzile sunt o consecinţă, nu o cauză a problemelor. La noi, elefantul din încăpere este deficitul bugetar; fără reducerea lui la standardele Uniunii Europene, nu există vreo cale mai puţin dificilă spre bunăstare de durată.

1.Implicaţii ale deficitului bugetar scăpat de sub control asupra cererii agregate

Banca Naţională menţine de ceva vreme neschimbată rata de politică monetară, la 6,5%. Este un nivel relativ înalt, care depăşeşte rata inflaţiei. De altfel, dobânzile real pozitive sunt o condiţie necesară, nu suficientă, pentru contracararea presiunilor inflaţioniste. Expectativa băncii centrale, adică decizia de a nu mai reduce ratele dobânzilor, deşi inflaţia a dat, o vreme, semne de scădere, a fost explicată în repetate rânduri prin incertitudinile legate de perspectivele macro-economice, care au două surse fundamentale: ansamblul situaţiei internaţionale (război la graniţă, tensiuni comerciale între Statele Unite şi Uniunea Europeană, conflictul dintre Israel şi Hamas şi Iran) şi dezechilibrul intern, cauzat de deficitele gemene, bugetar şi de cont curent.

Pe plan intern, marea problemă este deficitul bugetar. România a intrat în procedură de deficit excesiv încă din 2019, dar pandemia a suspendat măsurile de corecţie, iar autorităţile de la Bucureşti s-au dedulcit tot mai adânc la minunea satisfacerii excentricităţilor politice pe seama umflării deficitului public, până am ajuns la neverosimilul nivel de 9,3% din PIB în 2024 - adică, într-un un an fără vreo criză iminentă, alta decât cea generată tot de clasa politică, a cărei raţiune a fost anesteziată de numărul mare de alegeri.

Doar că un deficit bugetar de această magnitudine este practic negestionabil. Noi avem venituri bugetare sub 30% din produsul intern brut (PIB), faţă de o medie europeană de aproape 40%. La acest nivel al veniturilor, un deficit public de peste 9% din PIB înseamnă că, la fiecare 3 lei venituri, statul român are 4 lei cheltuieli! La acest nivel, dezechilibrul se revarsă în întreaga economie.

Deficitul bugetar înseamnă cerere agregată suplimentară. Uneori, această cerere atrage o creştere a producţiei interne; de această dată, nu a mai fost cazul la noi. PIB a crescut cu doar 0,8% în 2024, ceea ce înseamnă că fiecare procent din PIB deficit public s-a transformat în mai puţin de 0,1% creştere internă, iar restul - în deficit extern. Este deosebit de problematică această stare de lucruri. Ea arată că structura actuală a economiei nu mai corespunde nevoii de creştere, adică stimularea cererii nu se mai duce aproape deloc în plus de producţie internă. Pur şi simplu, politicile, de sorginte keynesiană, de stimulare a cererii nu merg deloc la noi, aşa cum de altfel nu merg în nicio economie deschisă. Trebuie adoptate politici de stimulare a ofertei, iar pentru asta este necesară o schimbare de paradigmă.

Cererea agregată suplimentară mai înseamnă şi presiune pe preţuri. O destul de lungă perioadă, economia mondială s-a confruntat cu riscul deflaţiei, inclusiv cu corolarul pernicios al acesteia, comprimarea cererii agregate; băncile centrale din principalele economii au recurs la practica total neortodoxă a dobânzilor negative, pentru a o revitaliza. La noi în ţară am avut o scurtă perioadă de „creştere negativă” a preţurilor - titulatură folosită pentru că nu am ajuns şi la comprimarea cererii agregate, PIB a continuat să crească, astfel încât BNR a putut menţine ratele dobânzilor ceva mai mari decât zero, ceea ce a evitat distorsiuni suplimentare.

Dar, după declanşarea războiului Rusiei în Ucraina şi manevrarea preţurilor energiei ca armă neconvenţională cu obiective politico-militare, s-a încheiat lunga perioadă de inflaţie foarte scăzută, iar ţările dezvoltatate au revenit la arsenalul tradiţional de măsuri de politică monetară. Ratele dobânzilor au crescut, au redevenit real pozitive, ceea ce s-a întâmplat şi la noi. Doar că presiunile inflaţioniste de la noi s-au perpetuat până azi, tocmai ca urmare a dezechilibrului indus de deficitul public. De aceea, procesul de reducere a ratei dobânzii de referinţă a BNR, de la varful de 7% din ianuarie 2023, a fost stopat la 6,5%, în august 2024, când devenise evident că deficitul nu va scădea, aşa cum era prevăzut, ci va creşte. În prezent, rata inflaţiei din ţara noastră este cea mai ridicată din întreaga Uniune Europeană, iar asta chiar înainte ca măsurile severe de reducere a deficitului bugetar să îşi facă simţite efectele, inevitabil inflaţioniste pe termen scurt.

În sfârşit, cererea agregată suplimentară înseamnă deficit al balanţei de plăţi. Graficul nr. 1 arată suprapunerea aproape perfectă a celor două deficite gemene, cel bugetar şi cel de cont curent, cu o relaţie de cauzalitate indiscutabilă. De aceea, politici monetare orientate spre reducerea deficitului de cont curent, fără a fi fost adresată mai întâi problema de la rădăcina acestuia, deficitul bugetar, ar face cu mult mai mult rău decât bine. Am discutat această chestiune într-un articol precedent.

2. Implicaţii ale deficitului bugetar scăpat de sub control asupra pieţei financiare

Şi piaţa financiară este afectată de cererea mare generată de deficitul bugetar. O pondere tot mai mare din activele sistemului bancar sunt direcţionate către finanţarea deficitului bugetar. Ca urmare, România înregistrează cea mai mare pondere a creditului guvernamental în totalul activelor din întreaga Uniune Europeană (graficul nr. 2), cu o tendinţă pronunţată de creştere în 2024 şi în anul în curs, cauzată de umflarea deficitului bugetar.

La aceste proporţii, este clar că avem de-a face cu o vulnerabilitate mare a sistemului bancar. Astfel, o deteriorare a ratingului de ţară, care ar atrage creşterea substanţială a ratelor de dobândă pentru noile credite guvernamentale, ar plasa întregul portofoliu de până în prezent al creditelor acordate statului de către sistemul bancar, la dobânzi semnificativ mai scăzute, în grupa de pierdere. Şi vorbim despre aproape 30% din totalul activelor sistemului bancar, dintre care unele pe termene lungi şi foarte lungi.

De asemenea, o cerere atât de mare din partea statului împinge în sus ratele dobânzilor pe piaţa financiară şi totodată poate antrena un efect de evicţiune (engl. crowding out) a sectorului neguvernamental. Acest lucru nu s-a întâmplat până în prezent, întrucât creşterea resurselor atrase de bănci a depăşit evoluţia cererii de credite. Totuşi, când o treime din cheltuielile statului sunt acoperite din credit, efectul nu poate fi altul decât rate mai ridicate ale dobânzilor, iar acestea au ca efect inevitabil descurajarea, cel puţin parţială, a cererii de credit dinspre sectorul neguvernamental. Altfel spus, deficitul bugetar nu doar că nu încurajează creşterea producţiei interne, aşa cum nu obosesc să susţină trompetele mediatice ale acestei politici falimentare, dar chiar o descurajează, prin mecanismul reducerii cererii de credit, inclusiv a celei pentru finanţarea creşterii producţiei.

Nu pot încheia lista efectelor negative ale deficitului public excesiv fără a aduce in discuţie tema costului finanţării externe a acestuia. Graficul nr. 3 arată că România se împrumută pe piaţa externă mult mai scump decât alte ţări din regiune.

Sunt două motive principale care explică această stare de lucruri: (i) foamea mare de bani a guvernului român; când tu cheltuieşti cu aproape o treime mai mult decât veniturile tale, iar datoria la care ai ajuns a depăşit voios 50% din PIB, trebuie să te împrumuţi mult şi foarte frecvent; iar piaţa penalizează debitorul ajuns cu spatele la zid; (ii) tendinţa de creştere galopantă a cheltuielilor publice, în pofida oricăror avertismente legate de riscurile acestei conduite, a adăugat noi semne de întrebare privind capacitatea autorităţilor române de a controla situaţia, ceea ce a scumpit şi mai mult creditul. În acest scenariu nefavorabil, un singur lucru ajută autorităţile române: existenţa în contul trezoreriei de la BNR a unui „tampon” (buffer), care oferă lichiditate în cazul în care condiţiile pieţei sunt excesiv de defavorabile, iar Ministerul Finanţelor decide să respingă toate ofertele financiare. Fără acest tampon, condiţiile de creditare ar fi putut să se deterioreze cu mult mai rapid.

Aş mai semnala faptul că piaţa financiară este un fin barometru al credibilităţii politicilor adoptate de autorităţile române. Imediat ce primul pachet de măsuri de reducere a deficitului a fost trecut prin Parlament şi a primit şi girul Uniunii Europene, condiţiile de creditare pentru România s-au îmbunătăţit, aşa cum existase şi reversul medaliei: demisia guvernului Ciolacu a atras închiderea bruscă a accesului ţării noastre la resurse financiare externe. Mai apoi, riscul ca alegerile prezidenţiale să fie câştigate de un candidat care dorea alungarea capitalului străin a dus prompt la manifestări de panică pe piaţa valutară, temperate doar cu intervenţii mari ale Băncii Naţionale.

Nu de puţine ori am auzit scuza potrivit căreia deficitul bugetar contribuie la creşterea economică. Argumentele de mai sus arată că nimic nu este mai fals decât această aserţiune, în cazul în care deficitul urcă spre niveluri nesustenabile. Aş merge chiar mai departe: deficitul public acumulat devine un important factor de risc pentru securitatea naţională.

3. Cheia macroeconomică este reducerea deficitului bugetar, nu a ratei dobânzii!

Este foarte important că actuala majoritate parlamentară a trecut la aplicarea unui program vast de corectare a deficitului public şi de încadrare a sa în plafonul de 3%, stabilit prin Acordul de la Maastricht, într-un orizont de 7 ani. Recâştigarea încrederii pieţelor financiare şi a partenerilor din Uniunea Europeană este hotărâtoare pentru menţinerea unui rating de ţară recomandat investiţiilor.

Trebuie spus însă că reducerea deficitului bugetar va fi un proces plin de asperităţi şi, mai mult ca sigur, va exista o opoziţie crâncenă a celor care îşi vor vedea ciuntite privilegiile. După părerea mea, avem o ocazie - unică, poate - de a reaşeza structurile economice pe fundamente sănătoase, durabile. Privilegiile de care s-au bucurat vreme îndelungată anumite sectoare economice sau grupuri de interese au reprezentat de fapt distorsiuni în alocarea resurselor, cu efect de încetinire pe termen lung a progresului economiei româneşti. Aşa se explică de altfel creşterea economică anemică din anul cu cel mai ridicat deficit bugetar, mai ridicat chiar decât în timpul pandemiei! De aceea, după ce am ajuns la o criză de proporţii, cauzată de fapt tocmai de aceste distorsiuni, eliminarea lor va fi de bun augur pe termen lung. Doar că până atunci vom trece printr-un "purgatoriu”, cu o rată mai înaltă a inflaţiei, scăderea temporară a cererii de consum intern şi, foarte posibil, o creştere economică încetinită.

Politicile din domeniul de activitate al Băncii Naţionale nu au o marjă de manevră cât de cât semnificativă. Astfel, rata inflaţiei este cea mai înaltă din întreaga Uniune Europeană, iar unele dintre măsurile programului de ajustare a deficitului public vor antrena o majorare a ratei inflaţiei în lunile următoare. Cum ar putea să reacţioneze banca centrală? Teoretic, ar putea să forţeze aprecierea leului şi creşterea ratelor dobânzilor pe piaţa financiară, prin vânzarea unei sume mai mici sau mai mari de valuta pe piaţă. Aceasta, desigur, nu poate fi considerată decât ca o opţiune teoretică. De altfel, nici adepţii soluţiilor de ordin monetar la problemele dezechilibrelor structurale nu propun o asemenea abordare.

De fapt, cei mai mulţi militează pentru relaxarea politicii monerare, ca soluţie macroeconomică nedureroasă. Realitatea este însă mult mai dură. Astfel, dacă banca centrală ar opta pentru creşterea emisiunii monetare, pentru reducerea dobânzilor şi stimularea creditului, aceasta ar aduce şi mai multă inflaţie, cu întreg cortegiul de efecte negative ale acesteia, inclusiv asupra nivelului de trai. Să nu pierdem din vedere că o politică monetară fantezistă ar duce şi la compromiterea credibilităţii, îndelung dovedite, a politicilor BNR. În plus, consecinţa imediată a relaxării conduitei politicii monetare s-ar revărsa aproape instantaneu asupra cursului valutar; dar un curs depreciat înseamnă creşterea ratei inflaţiei şi o povară mai mare a creditelor în valută, atât cele contractate de guvern, cât şi cele ale persoanelor şi întreprinderilor. Departe de a accelera echilibrarea, efectele ar fi mai degrabă recesioniste.

Mai mult decât atât, piaţa financiară realizează propriile analize şi dă un calificativ credibilităţii şi sustenabilităţii unei anumite conduite a politicii monetare. În acest sens, stabilitatea relativă a cursului valutar pentru o perioadă destul de lungă a avut drept explicaţie inclusiv faptul că pieţele financiare au considerat viabile opţiunile de politică monetară ale Băncii Naţionale. Dacă acum banca ar face un viraj de 180 de grade, este foarte puţin probabil ca pieţele să aprecieze o asemenea conduită. De aceea, efectul probabil ar fi tocmai o înrăutăţire a condiţiilor de finanţare, adică o povară suplimentară pentru dobânzile plătite de debitori.

Ideea că Banca Naţională ar trebui să reducă ratele dobânzilor, întrucât creşterea economică este anemică, iar programul de reducere a deficitului este bun, suferă de inadecvare la realitate. A reduce dobânzile interne înainte de a putea măsura rezultate palpabile în restrângerea deficitului, iar asta exact în momentul în care presiunile inflaţioniste cresc, nu are cum să fie credibilă. Scăderea dobânzilor băncii centrale nu poate fi decât consecinţa îmbunătăţirii sentimentului pieţei. A încerca invers, să reduci rata dobânzilor pentru a îmbunătăţi sentimentul pieţei, poate avea rezultate diametral opuse celor dorite. Îmi aminteşte de miraculosul "wage-led growth”, care a făcut praf ce mai rămăsese din echilibrul macroeconomic al ţării.

Din păcate, nu există soluţii miracol. Doar reducerea credibilă şi manifestată fără echivoc a deficitului bugetar poate pava condiţiile pentru îmbunătăţirea condiţiilor de pe piaţa financiară, internă şi externă. Dar abia după obţinerea unor rezultate palpabile în reducerea deficitului public şi după calmarea presiunilor inflaţioniste generate de unele dintre măsurile acestui program va putea fi pusă problema unei relaxări a politicii monetare a Băncii Naţionale”.