OPINIE Vârfuri de inflaţie şi opţiuni de politică monetară

Istoria ne-a arătat că inflaţia este cea mai perfidă ameninţare economică la adresa bunăstării naţiunilor, cu efecte redistributive adânci în structura socială şi a economiei, prin alterarea raţionalităţii calculului economic, inegalităţi sporite şi aşteptări neîmplinite. Cei care au acumulat economii, cu iscusinţă şi cumpătare, văd cum acestea se erodează prin scăderea puterii de cumpărare, iar cei îndatoraţi răsuflă, uneori, ceva mai uşuraţi. Însă, pe termen lung, inflaţia zădărniceşte planuri de investiţii şi încetineşte dezvoltarea. Probabil că inflaţia înaltă şi perpetuată de-a lungul anilor este cea mai puternică frână în calea prosperităţii, dar şi indiciul implacabil al unor politici publice eronate, aflate pe contrasensul responsabilităţii economice şi sustenabilităţii financiare.

Începând cu jumătatea anului, România a reintrat într-o etapă de inflaţie ridicată, de fapt, cea mai mare inflaţie din Europa în contextul actual. Inflaţia a atins un vârf de 9,9% în august şi septembrie, apoi 9,8% în octombrie, şi ne aşteptăm să persiste la un nivel ridicat şi în lunile următoare, dar pe o traiectorie descendentă.

Saltul recent al inflaţiei are în principal resorturi administrative, nu atât monetare, fiind cauzat de scumpirea energiei electrice, în iulie, şi de majorarea impozitelor indirecte, începând cu luna august. Bineînţeles că aceste evoluţii ale preţurilor conţin şi o anumită componentă psihologică. Comercianţii au recurs la soluţii de protejare a marjelor şi de a preîntâmpina, eventual, noi înrăutăţiri ale condiţiilor de piaţă. Iar consumatorii se raportează la noile preţuri, mai mari, pentru aproape toate categoriile de bunuri, dar mai ales pentru servicii, prin reducerea considerabilă şi previzibilă a consumului.

Prognoza BNR prefigura încă din vară aceste vârfuri ale inflaţiei, cu riscurile aferente, în special pe termen scurt. În ciuda acestor presiuni inflaţioniste, Consiliul de administraţie al BNR a decis în 2025, în şedinţele din 8 august, 8 octombrie şi, recent, în 12 noiembrie, menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 6,5%. La acest nivel a fost redusă dobânda de referinţă în 2024, de la 7% anterior, în condiţiile în care inflaţia intrase, la jumătatea anului 2024, pe un uşor trend de descreştere, însă doar temporar, aşa cum aveam să observăm peste doar câteva luni.

Apar astfel, firesc, o serie de întrebări sau poate nedumeriri, care vin în cascadă. Încă din prima parte a anului curent, devenise clar faptul că, în această toamnă, vom asista la noi vârfuri de inflaţie. Atunci, ar spune aceste întrebări, de ce BNR nu a acţionat preventiv, chiar din august, sau măcar în octombrie sau noiembrie, înăsprind politica monetară? Nu este oare prea lung acest wait-and-see şi, mai exact, ce presupune?

În primul rând, trebuie înţeles clar faptul că abordarea actuală de tip wait-and-see în politica monetară nu este nicidecum un scenariu al pasivităţii, ci unul prospectiv, de tip forward-looking, de monitorizare atentă a condiţiilor macroeconomice şi monetare, iar instrumentele aflate la dispoziţia băncii centrale sunt în totalitate pe „masa deciziei”.

Totodată, înţelegerea şi comunicarea condiţiilor care trebuie să stea la baza deciziilor de politică monetară sunt deosebit de importante, cu precădere în contextul actual, când efectele contracţioniste ale programului de ajustare bugetară devin realitate.

Edificatoare sunt contracţia PIB cu 0,2%, semnalată pentru trimestrul III, dar mai ales intrarea economiei în zona unui deficit de cerere consistent încă din 2025, şi mult mai semnificativ în 2026, când proiecţiile arată o deviaţie a PIB către -3,5%, output-gap negativ comparabil cu situaţia crizei financiare din 2009 şi cu valorile din anii pandemiei.

Obiectivul fundamental al BNR vizează stabilitatea preţurilor, iar pentru îndeplinirea acestuia, mai ales în prezent, este nevoie de credibilitate şi de capacitate de adaptare.

Întreaga planetă se află de câţiva ani buni sub impactul unei „constelaţii de şocuri”. Subscriu acestei caracterizări din dezbaterea contemporană pe scena băncilor centrale. Christine Lagarde, preşedintele BCE, sau Ben Bernanke, fost preşedinte al Fed, admit intensitatea şi frecvenţa nemaiîntâlnită a şocurilor, mai ales a celor de ofertă, şocuri ce au lovit în ultimii ani şi continuă să genereze provocări pentru întreaga economie globală. Pandemie, conflicte armate, criză energetică, inflaţie, război comercial, toate se suprapun unor evoluţii structurale de ordin demografic, tehnologic sau climatic.

Pe fondul acestui vârtej de transformări, politica monetară trebuie să rămână credibilă şi eficientă. Strategiile de politică monetară trebuie analizate şi revizuite atent, iar instrumentarul să fie adaptat corespunzător pentru asigurarea stabilităţii preţurilor.

Acel „whatever it takes” din 2012 al lui Mario Draghi, preşedintele de atunci al BCE, mesaj reiterat de oficiali ai Fed odată cu îngheţarea economiei în timpul crizei pandemice, a devenit un concept destul de frecvent invocat, chiar dacă sub alternative mai puţin dramatice pe scena actuală a politicii monetare.

Lumea de astăzi este tot mai incertă, iar această stare de fapt explică şi natura mult mai volatilă a inflaţiei. Este evident că frecvenţa şi magnitudinea şocurilor sunt astfel mult mai mari, cu efecte în ambele sensuri. De exemplu, analizele arată că firmele şi-au adaptat strategiile, ajustând mai des preţurile şi contribuind la volatilitatea inflaţiei.

De aceea este nevoie ca politica monetară să ia în considerare riscurile prin abordări contextuale şi prospective, nu doar prin corelaţii deterministe. Un exemplu este şocul energetic generat de invazia Ucrainei. Scenariile de risc bazate pe mecanisme complexe au avut capacitatea să proiecteze, prin lentilele modelelor specifice, evoluţii complicate şi cuprinzătoare, pe care analizele de senzitivitate standard nu le surprind adecvat.

Raportul BNR asupra inflaţiei, precum şi concluziile raportului de ţară al FMI, ambele documente publicate pe 14 noiembrie, evidenţiază o suită de argumente şi conferă, totodată, o imagine prospectivă, pe termen mediu, asupra stance-ului politicii monetare. Înţelegerea amănunţită a cauzelor dinamicii preţurilor şi a activităţii economice, precum şi a cadrului regional şi global, acestea sunt elementele radarului informaţional al BNR, unul complex, dar şi adaptabil.

Opţiunea de a menţine rata dobânzii de politică monetară, anume de a rămâne încă în abordarea wait-and-see, este o reacţie perfect justificată ce încorporează cântărirea atentă a prognozelor şi a spectrului de riscuri. Iar pentru a o înţelege, trebuie, de fapt, să ne uităm la toate opţiunile de politică monetară de care dispun membrii CA al BNR.

Momentan, o reducere a dobânzii de politică monetară ar fi, cel puţin din perspectiva riscurilor pe termen scurt, practic ruptă de realitatea financiară cotidiană. Este drept, ne confruntăm şi urmează un deficit de cerere şi mai amplu, însă o reducere a dobânzii de referinţă ar fi pe contrasensul mandatului BNR, şi s-ar repercuta nu doar în planul preţurilor, cât mai ales în cel al riscului de dezancorare a aşteptărilor pe termen mediu.

Un astfel de scenariu nedorit ar afecta credibilitatea băncii centrale, care ar fi ulterior constrânsă, pentru a readuce inflaţia în intervalul ţintei, să ia măsuri mai bruşte şi mai restrictive pentru activitatea economică decât ar fi normal în alte circumstanţe.

Astfel, rămâne de analizat de ce nu este justificată nici majorarea dobânzii de referinţă. Conform proiecţiilor, în lipsa unor şocuri imposibil de previzionat, ne aşteptăm ca inflaţia să marcheze o corecţie abruptă, cu aproximativ 5 puncte procentuale la jumătatea anului 2026, odată ce efectele măsurilor fiscale sunt absorbite în sistemul preţurilor.

Tocmai caracterul temporar al avansului preţurilor din prezent explică opţiunea actuală de status-quo. Astfel, după reducerea ratei dobânzii din 2024, evităm plasarea politicii monetare într-un carusel de volatilitate cu reacţii anuale în dinţi de fierăstrău, adică „jos-sus-jos”, ceea ce ar fi perturbat credibilitatea şi predictibilitatea atât de necesare.

Totodată, analizând contextul decizional, realizăm că avansul preţurilor se suprapune cu frânarea economiei. Aceasta după ce, în 2024, în pofida expansionismului fiscal şi a derapajului bugetar record, economia încetinise, contracţia investiţiilor cu 2,5% fiind dublată de un avans cu 4,7% al consumului, dar acoperit în bună parte de importuri.

Acum consumul este în principal afectat, sugestive fiind contracţia din august cu 4% a comerţului cu amănuntul, doar parţial recuperată în septembrie, şi cu 7,3% a serviciilor de piaţă, în sincron cu scăderea cu -5% a câştigului salarial real. Nici industria nu dă semne clare de redresare, după ce în trimestrul III a marcat o comprimare de 1,9% faţă de trimestrul II. Şi construcţiile au înregistrat o reducere anuală în august, cu -2,1%. Iar o înăsprire monetară ar fi încorsetat şi mai mult resursele financiare aflate la dispoziţia firmelor şi a consumatorilor.

Pentru a formaliza această dinamică a influenţelor monetare, să ne reamintim ecuaţia care descrie simplu şi expresiv teoria cantitativă a banilor, M v = P Y, cu alte cuvinte balanţa dintre, pe de o parte, masa monetară şi viteza (rulajul) monedei, iar pe de altă parte, nivelul preţurilor şi volumul producţiei, într-un registru cauzal ce trebuie citit doar de la stânga la dreapta, adică de la masa monetară la preţuri.

În această cheie corelativă putem invoca celebra concluzie a cercetărilor empirice ale monetaristului Milton Friedman, laureat al Premiului Nobel pentru economie în 1976, potrivit căruia „inflaţia este întotdeauna şi pretutindeni un fenomen monetar, adică nu poate exista inflaţie fără creşterea masei monetare”. Pe termen lung, am putea adăuga.

De exemplu, de-a lungul anului 2024, majorarea masei monetare în România s-a produs în principal prin extinderea creditului guvernamental, cu 27%, o dinamică de trei ori mai ridicată faţă de cea a creditului privat. Privit în structură, creditul de consum al gospodăriilor populaţiei a crescut în 2024 cu 17,4%, contribuind la persistenţa peste estimări a inflaţiei core. Datele pentru primele trei trimestre din 2025 arată o temperare a creditării private, inclusiv în cazul creditelor pentru consum, la 12,3%. Iar în termeni reali, creditul neguvernamental a înregistrat chiar o comprimare, cu -2,2%.

De-a lungul timpului, este drept, numeroşi economişti au criticat unele elaborări ale teoriei monetariste, dar au şi dezvoltat raţionamente conexe, şi-l menţionăm aici pe Robert Lucas Jr., student al lui Friedman la Universitatea din Chicago. Datorită lui conştientizăm astăzi rolul aşteptărilor, dar şi limitările instrumentarului de analiză tehnică în cazul unor schimbări majore ale politicilor economice.

Totuşi, practica politicii monetare contemporane rămâne bazată pe anumite principii cheie ale teoriei monetariste, anume stabilitatea preţurilor ca obiectiv fundamental, preferinţa pentru reguli versus discreţionarism, precum şi orientarea pe termen mediu, dat fiind decalajul temporal (engleză, lag) de transmisie. Lag-ul poate varia de la o economie la alta şi provine din complexitatea canalelor prin care rata dobânzii cheie trece, prin intermediul pieţelor şi al aşteptărilor, în economia reală şi în inflaţie.

Revenind la argumentele deciziilor BNR, cel mai important aspect de reţinut este faptul că saltul actual al preţurilor este doar temporar, cauza principală nefiind acum una de ordin monetar, aşa cum am menţionat. Acest caracter temporar al creşterii preţurilor se explică prin natura tranzitorie a efectelor directe ale măsurilor administrativ-fiscale care acţionează asupra dinamicii preţurilor pentru o perioadă de câteva trimestre.

Aşa cum evidenţiază figura de mai jos, estimările de specialitate indică faptul că aproape jumătate din inflaţia curentă este atribuită modificării cotelor TVA şi ale accizelor şi, respectiv, creşterii preţurilor la energie. Însă de la mijlocul anului viitor, puseul inflaţionist generat de aceste cauze va ieşi din calculul inflaţiei anuale.

Ca atare, ne aşteptăm ca, peste aproximativ două trimestre, preţurile să-şi încetinească semnificativ creşterea, sub presiunea unei cereri de consum puternic reprimată, spre o inflaţie anuală de 3,7% la final de 2026, mult sub ceea ce observăm în prezent.

Din perspectiva politicii monetare, problematic poate fi considerat faptul că saltul actual al preţurilor se suprapune totuşi peste o inflaţie de bază încă ridicată, ale cărei resorturi monetare nu pot fi neglijate. De altfel, reactivarea inflaţiei în ultimele luni ale anului 2024 şi persistenţa presiunilor inflaţioniste în prima parte a anului 2025 sunt evoluţii care atrag atenţia şi asupra implicaţiilor care se manifestă în sfera politicii monetare.

Obiectivul privind stabilitatea preţurilor, văzut din perspectiva reîntoarcerii inflaţiei în intervalul asociat ţintei, poate fi îndeplinit eficient printr-o implementare graduală, precisă în dozaj şi consecventă a strategiei de politică monetară.

Politica monetară funcţionează precum virează o navă de mare tonaj, cu obiectivul clar de poziţionare pe un anumit culoar. Atunci când se decide o schimbare a direcţiei de navigaţie iar cârma navei este rotită corespunzător, abia după un timp se vede cum nava virează către cursul stabilit. Iar cu cât apele sunt mai agitate, cu atât transmisia de direcţie este mai dificil de realizat. De aceea, pentru aşezarea corectă a navei pe poziţie, fără a fi nevoie ulterior de corecţii urgente şi costisitoare, sunt esenţiale deciziile ce privesc iniţierea, intensitatea şi durata virajului.

Cu atât mai mult în aceste vremuri complicate, cu ape agitate sau tulburi, în cheia exemplului de mai sus, cu provocări pe multiple planuri, politica monetară trebuie să fie predictibilă şi consistentă. După abordarea wait-and-see, trecerea la următoarea etapă, de scăderi ale ratei dobânzii de politică monetară, se va face doar sincronizat cu descreşterea hotărâtă şi durabilă a inflaţiei.

Să ne reamintim faptul că în iulie şi august 2024, BNR a decis reducerea cu câte 25 de puncte de bază a ratei dobânzii de politică monetară. Luând în considerare şi lag-ul în transmisia politicii monetare, imboldul de atunci s-a suprapus în bună măsură cu presiunile inflaţioniste generate de politica bugetară exuberantă, în contextul anului electoral 2024 marcat de excese bugetare fără precedent, fie şi numai dacă ne referim la creşterile repetate de pensii şi salarii.

Drept dovadă, inflaţia core s-a încăpăţânat să rămână vizibilă, la peste 5%, poziţionată consistent peste estimări la final de 2024. De altfel, inflaţia de bază nu a dat semne de coborâre nici în prima parte a anului 2025, înainte ca măsurile fiscale să antreneze saltul recent al preţurilor, a cărui intensitate a ridicat rata inflaţiei headline la niveluri apropiate de 2 cifre.

În aceste condiţii, tranziţia la o nouă etapă de politică monetară trebuie pregătită minuţios şi cu răbdare, mai ales în condiţiile în care inflaţia core a crescut la rându-i în august la circa 8% şi a rămas în proximitatea acestui nivel în septembrie şi octombrie. De altfel, inflaţia de bază, cu resorturi monetare suprapuse pe rigiditatea mecanismelor concurenţiale, ar putea fi mai persistentă decât se întrevede, sub acţiunea unor eventuale creşteri salariale decuplate de productivitate.

Totodată, în contextul riscurilor care pot prefigura o eventuală recesiune tehnică, trebuie avut în vedere lag-ul în transmisia monetară, aşadar timing-ul deciziilor devine crucial. De altfel, studii recente privind practica politicii monetare după criza financiară scot în evidenţă importanţa temporizării deciziilor marilor bănci centrale pentru a minimiza, în lupta cu inflaţia, pierderile în termeni de output economic.

Să nu uităm nici faptul că, prin dinamica importurilor, inflaţia din România oglindeşte şi situaţia cursului de schimb. BNR are capacitatea de a atenua volatilitatea cursului şi a fost nevoită să o facă. În prezent, însă, condiţiile generale sunt compatibile cu o anumită stabilitate a cursului valutar, care rămâne o ancoră de încredere în sistemul economic. Pe termen mediu, o flexibilitate mai mare a leului ar creşte inclusiv rezilienţa la şocuri a economiei, însă condiţia pentru o tranziţie graduală ţine, totuşi, de explicarea adecvată a factorilor financiari şi a conjuncturii economice.

Implementarea ajustării fiscal-bugetare este urmărită îndeaproape, nu doar pe plan intern, cât mai ales pe scena europeană. Aşadar, acum trebuie să acordăm prioritate sustenabilităţii financiare. Orice alunecare a rating-ului ar avea un impact negativ asupra perspectivelor de dezvoltare. Este îmbucurător să vedem, în ultima perioadă, o serie de aprecieri pozitive ale măsurilor de ajustare fiscal-bugetară, materializate în reducerea costurilor de finanţare pe termen lung ale statului, sub nivelul de 7%.

Reformele structurale sunt esenţiale pentru recâştigarea sustenabilităţii financiare şi a credibilităţii. Iar pentru aceasta este nevoie de sincronizarea şi prioritizarea corectă a politicilor economice astfel încât să livreze corecţia deficitului bugetar. Angajamentele României, ca stat membru al UE, trebuie tratate serios, aşa cum trebuie valorificat şi obiectivul de aderare la OCDE, o nouă ancoră pentru potenţialul economic al ţării. De altfel, aşa cum s-a subliniat în reuniunea recentă a FMI şi Băncii Mondiale de la Washington, prin vocea Directorului Kristalina Georgieva, consolidarea finanţelor publice şi revigorarea creşterii economice sustenabile sunt priorităţi globale.

Într-adevăr, vârfurile de inflaţie sunt provocări serioase la adresa politicii monetare şi a rezilienţei economiei. Însă dacă inflaţia este temporar volatilă nu înseamnă că şi rata dobânzii de referinţă trebuie să devină la fel, prin activarea simplistă a acestei corelaţii.

În prezent, un scenariu de creştere a ratei dobânzii de politică monetară ar fi conceptual similar, ca reacţie, cu reducerea din vara anului trecut, atunci când dezinflaţia nu se instaurase îndeajuns de clar şi durabil, date fiind şi anticipările generalizate privind adoptarea de măsuri corective prin creşterea unor taxe indirecte.

De aceea trebuie să stăm cât mai departe de logica reacţiilor conjuncturale, care pot fi ulterior invalidate de evoluţiile în planul preţurilor şi al economiei, în general. Sarcina deloc simplă a politicii monetare este aceea de a evita în orice context, pe cât posibil, să pună „gaz pe foc” sau „sare pe rană” în raport cu poziţia ciclică a economiei.

În perioada următoare trebuie atent calibrate persistenţa stance-ului politicii monetare şi tranziţia către următorul ciclu de intervenţii asupra ratei dobânzii. Tocmai de aceea este esenţial ca deciziile de politică monetară să favorizeze reîntoarcerea durabilă a inflaţiei în intervalul asociat ţintei. În această direcţie se înscriu şi demersurile pe care le facem, de comunicare atentă a deciziilor în raport cu evoluţiile economice relevante şi cu cele mai viabile proiecţii pe care le putem realiza în cadrul BNR.

Inflaţia este acum înaltă şi în continuare persistă anumiţi factori de risc. Însă, având în vedere şi decalajul de transmisie al politicii monetare, practic nu se justifică o modificare a ratei dobânzii de referinţă în raport de deviaţiile actuale, care vor fi curând depăşite. Această perspectivă este de altfel întărită de ancorarea rezonabilă a anticipaţiilor de inflaţie pe termen mediu, aşa cum se poate vedea şi din aşteptările analiştilor bancari.

În prezent, pentru România este esenţial să revenim consecvent la sustenabilitate financiară, iar eforturile actuale privind consolidarea finanţelor publice trebuie susţinute politic şi societal, cu echilibru şi înţelepciune, pentru recâştigarea credibilităţii economice necesare. Acesta este, de altfel, ingredientul cheie al stabilităţii financiare.