Cât mai poate fi menţinută stabilitatea costurilor de finanţare ale României?

Costurile de finanţare ale guvernelor, atât la nivelul economiilor dezvoltate cât şi a celor emergente, şi-au reluat creşterea puternică în ultimele săptămâni.

Randamentele obligaţiunilor guvernamentale pe termen lung, de la 10 până la 30 de ani, au atins maxime ale ultimelor două decenii pentru Statele Unite, Franţa sau Marea Britanie, iar în cazul Japoniei un maxim istoric din 1999 pentru titlurile de 30 de ani, când au fost lansate primele emisiuni cu această maturitate. Obligaţiunile de 10 ani ale Germaniei se tranzacţionează la randamente care au mai fost întâlnite în urmă cu 15 ani.

Bloomberg scrie că "una dintre temeri este că o ordine mondială din ce în ce mai divizată va face economiile mai vulnerabile la şocuri de ofertă şi la presiuni inflaţioniste persistente", iar "deţinătorii de obligaţiuni sunt îngrijoraţi că guvernele nu vor reuşi să ţină sub control cheltuielile, punând presiune asupra stabilităţii fiscale". În plus, schimbările în structura pieţei şi în tendinţele demografice duc la scăderea cererii din partea unor cumpărători care odinioară erau constanţi, cum sunt fondurile de pensii.

În tot acest context internaţional marcat de o incertitudine extrem de ridicată, există un segment al pieţei obligaţiunilor guvernamentale care pare să ofere un refugiu într-o adevărată oază de linişte.

Este vorba despre titlurile de stat pe 10 ani emise de guvernul României pentru finanţarea deficitului bugetar şi refinanţarea datoriei publice.

De la începutul anului, randamentele au crescut cu doar 1% până la mijlocul lunii august 2026, echivalentul a 8 puncte de bază, în condiţiile în care randamentele titlurilor similare ale Germaniei, Franţei, Poloniei sau Statelor Unite au crescut cu 13% - 14%, respectiv 35 - 74 puncte de bază, iar randamentele Japoniei cu aproape 40%, echivalentul a 81 de puncte de bază (vezi graficul).

Aceasta evoluţia reprezintă o mare surpriză, mai ales dacă avem în vedere criza politică prelungită şi economia în recesiune, pe fondul unei scăderi masive a cererii şi a celei mai ridicate inflaţii din UE.

În orice manual de economie sau finanţe se arată că dobânzile plătite de guvern ar fi trebuit să crească, dar nu s-a întâmplat aşa ceva.

Explicaţiile ar putea începe de la prima de risc, care deja era foarte ridicată pentru România, pe fondul riscurilor fiscale şi inflaţioniste majore, deoarece o mare parte a riscului politic, fiscal şi inflaţionist a fost deja inclus în preţul obligaţiunilor.

Pe de altă parte, deficitul bugetar din primul semestru s-a redus semnificativ faţă de aceeaşi perioadă a anului trecut, iar agenţiile Fitch şi Moody's au reconfirmat ratingul suveran la BBB- / Baa3, ultima categorie investiţională, cu perspectivă negativă.

În acelaşi timp, cererea internă este puternică, atât la nivelul populaţiei, dar mai ales la nivelul sectorului bancar, unde s-au acumulat expuneri masive faţă de obligaţiunile guvernamentale.

Băncile din România deţin o pondere excepţional de mare a creanţelor guvernamentale, în condiţiile în care titlurile de stat reprezentau circa 22% din totalul activelor bancare la sfârşitul anului 2025, după o creştere de circa 13% faţă de anul precedent.

Creanţe totale asupra guvernului (titluri de valoare şi împrumuturi directe) reprezentau aproape 28% din activele bancare la sfârşitul primului trimestru din 2026, conform datelor de la BNR. Aceasta este de departe cea mai mare din UE, unde media este de circa 9,7% (septembrie 2025).

Unele bănci individuale au expuneri chiar mai mari, până la aproape 50% din active, atunci când se includ toate expunerile legate de obligaţiunile suverane.

În aceste condiţii, sistemul bancar din România se confruntă cu riscul sistemic al aşa-numitei "bucle a distrugerii", termen care ilustrează interconexiunea dintre sectorul bancar şi cel guvernamental: creşterea dobânzilor conduce la scăderea valorii titlurilor de stat şi determină creşterea necesarului de recapitalizare al băncilor, cu efecte deosebit de negative şi asupra stabilităţii fiscale. Mai mult, efectele negative asupra capitalului bancar vor reduce capacitatea băncilor de a finanţa economia reală şi vor amplifica dezechilibrele fiscale.

Banca Naţională a României a evidenţiat în repetate rânduri acest aspect în rapoartele sale de stabilitate financiară, precum şi în documente ale Comitetului Naţional pentru Supravegherea Macroprudenţială CNSM), ca o vulnerabilitate structurală.

Unul dintre principalii factori de susţinere a cererii bancare pentru titlurile de stat îl reprezintă tratamentul prudenţial favorabil, reprezentat mai ales de ponderile de risc zero acordate acestei categorii de active. Totodată, băncile au nevoie de titluri de stat în portofolii, deoarece sunt singurele active acceptate drept garanţii în cadrul operaţiunilor repo al BNR, prin care se acoperă deficitul temporar de lichiditate.

În condiţii favorabile, interdependenţa dintre bănci şi sectorul guvernamental poate fi gestionată fără dificultate şi chiar susţine lichiditatea şi profitabilitatea.

Cercul virtuos se poate transforma rapid în cerc vicios în condiţii de stres, cum sunt presiunea asupra ratingului suveran, creştere bruscă a randamentelor sau derapajele fiscale. Interdependenţa devine un canal de contagiune prin scăderi ale valorii de piaţă pentru titlurile de stat, care conduc la cerinţe de capital mai mari şi potenţiale bucle feedback de amplificare a efectelor negative între sănătatea băncilor şi percepţia riscului suveran.

În contextul anului 2026, cererea internă pentru obligaţiunile guvernamentale a contribuit la menţinerea aproape constantă a randamentelor, în timp ce randamentele titlurilor de stat comparabile au înregistrat o creştere aproape generalizată.

Acesta este un exemplu clasic al modului în care o legătură puternică între obligaţiunile guvernamentale şi bănci poate produce o volatilitate artificial mai mică a randamentelor decât ar sugera factorii fundamentali macroeconomici şi politici.

Mai rămâne doar un semn de întrebare. Sunt obligaţiunile guvernamentale ale României chiar o oază de linişte în peisajul financiar internaţional sau este vorba doar despre un miraj generat de poziţionarea temporară în ochiul furtunii?