De la păcănelele preţurilor şi subfinanţarea cronică, la hedging

Între agricultura de la noi şi ideea de Bursă nu a fost niciodată mare tandreţe. Poate pentru că Bursa este adesea asimilată cu ideea de joc şi hazard - nu întâmplător, mulţi spun că „joacă la bursă”. Iar agricultorul român „dă o gheară suficient” la ruleta vremii ca să-i mai ardă pe pariuri, când el se roagă Domnului să plouă la timp, să nu vină grindina şi să nu-i fie compromisă munca de peste an. Conservator şi neîncrezător din fire, fermierul român nu a privit niciodată cu prea multă încredere spre Bursă. Dar, ca să fim corecţi, nici Bursa nu i-a oferit prea multe motive să o facă. Nicio bursă funcţională pentru cereale nu am reuşit să avem, care să le ofere fermierilor un reper al preţului şi instrumente prin care să-şi gestioneze riscurile. Nici prin Bursa de Valori nu am reuşit să susţinem apariţia şi dezvoltarea unor campioni ai agriculturii româneşti, finanţaţi prin piaţa de capital.

• Bursa şi agricultura - o relaţie care nu s-a legat

În urma Programului de Privatizare în Masă, mii de AGROMEC-uri, COMCEREAL-uri şi alte societăţi agricole au ajuns listate pe Rasdaq, platforma creată în procesul de privatizare şi confundată adesea cu Bursa. Spre necazul tuturor. Aproape toate au dispărut, în timp, din circuitul bursier, prin delistări, falimente, fuziuni sau lichidări. Unele chiar cu scandal, altele în neantul uitării.

Nici noul val de companii agricole listate în ultimii ani nu a reuşit să demonstreze că piaţa de capital poate deveni un motor de dezvoltare pentru agricultura românească. Dacă lăsăm deoparte companiile din industria alimentară şi pe cele din zona inputurilor agricole, agricultura propriu-zisă este reprezentată astăzi de doar patru emitenţi. Unul dintre ei a avut un parcurs bursier remarcabil şi reprezintă, fără îndoială, una dintre poveştile de succes ale noii generaţii de listări. Celelalte au avut însă evoluţii mult mai modeste (ca să nu zic involuţii), iar, într-un caz particular, chiar supărătoare. Cu o singură floare - şi o singură văcuţă pe câmp - primăvara bursieră în agricultură întârzie să vină.

Explicaţia nu ţine doar de calitatea managementului sau de deciziile fiecărei companii în parte. Ea este mult mai profundă şi ţine de felul în care piaţa de capital evaluează o afacere agricolă, căci Bursa şi Agricultura vorbesc, de fapt, două limbi diferite.

• Piaţa caută profit şi dezvoltare, nu active în bilanţ

Bursa nu plăteşte pentru ce ai făcut ieri. Bursa plăteşte pentru ceea ce crede că vei face mâine. Investitorii cumpără capacitatea unei companii de a genera profituri, dividende şi creştere în anii următori. Din această perspectivă, agricultura pleacă din start cu un handicap. Oricât de performant ar fi managementul unei exploataţii agricole, rezultatele vor continua să depindă de factori pe care nimeni nu îi poate controla în totalitate: vremea, evoluţia preţului cerealelor/produselor finale, costul inputurilor sau contextul geopolitic.

Mai există însă o diferenţă fundamentală. Agricultura este, prin definiţie, o afacere intensivă în active şi cu un potenţial de creştere limitat. Nicio fermă nu va putea promite investitorilor ritmurile de dezvoltare ale unei companii din energie, din sectorul bancar sau din industria de apărare.

Un agricultor îşi evaluează afacerea pornind de la patrimoniu: adună valoarea tuturor activelor pe care le deţine - terenuri, utilaje, clădiri, stocuri - şi scade creditele şi datoriile. Discuţiile cu un agricultor despre o eventuală listare se încheie repede (şi e bine să fii iute de picior), mai ales dacă evaluarea propusă este cu mult sub valoarea unei oferte primite doar pentru terenurile agricole.

Un investitor de pe piaţa de capital priveşte însă lucrurile cu totul diferit. Pentru el, valoarea unei companii nu este dată de cât valorează activele din bilanţ, de recolta din hambar, de utilajele moderne sau suprafaţa arabilă, ci de capacitatea afacerii de a genera profit în viitor. El analizează ritmul de creştere, potenţialul dividendelor şi riscurile la care este expusă compania.

Dacă agricultura este, înainte de toate, o poveste despre active, atunci piaţa de capital are nevoie de un instrument care să permită investitorilor să investească în aceste active fără a prelua şi toate riscurile activităţii agricole.

De altfel, ideea separării activelor de activitatea operaţională nu este deloc nouă. În numeroase sectoare economice, proprietatea asupra activelor a fost desprinsă de exploatarea lor. Cineva deţine clădirea, altcineva desfăşoară afacerea în ea. Cineva deţine infrastructura, altcineva o operează. Activele generează venituri stabile din chirii sau concesiuni, iar operatorul îşi asumă riscurile şi potenţialul de câştig al activităţii comerciale.

Această separare răspunde, de fapt, şi nevoilor unor categorii diferite de investitori. Unii caută active tangibile, capabile să genereze venituri stabile şi să-şi păstreze valoarea în timp. Alţii sunt interesaţi de companii operaţionale, de creştere accelerată şi de profituri mai mari, chiar dacă acestea vin la pachet cu riscuri superioare.

Această logică a stat la baza apariţiei REIT-urilor (Real Estate Investment Trusts), vehicule de investiţii prin care proprietatea asupra activelor imobiliare este separată de activitatea desfăşurată în acestea. Astăzi există REIT-uri pentru clădiri de birouri, centre comerciale, hoteluri, spitale, centre logistice, locuinţe, infrastructură şi multe alte categorii de active.

Agricultura nu avea cum să rămână în afara acestei tendinţe. Din aceeaşi logică au apărut şi REIT-urile agricole, vehicule de investiţii care separă proprietatea asupra terenului de activitatea de exploatare a acestuia.

Privit astfel, terenul agricol nu mai este doar un activ imobilizat în bilanţ, ci poate deveni o sursă de finanţare pentru dezvoltarea fermei. Valoarea încorporată în terenurile agricole poate fi monetizată prin piaţa de capital şi reinvestită în tehnologie, sisteme de irigaţii, utilaje, capacităţi de depozitare sau extinderea exploataţiei. Fermierul continuă să lucreze pământul şi să îşi asume riscurile activităţii agricole, în timp ce investitorii finanţează terenul şi obţin venituri recurente din arendă, fără a fi expuşi direct riscurilor unei recolte slabe sau fluctuaţiilor de preţ.

În fond, REIT-ul nu schimbă agricultura. Schimbă doar modul în care aceasta este finanţată, transformând valoarea terenurilor agricole în capital pentru investiţii şi dezvoltare. Iar raportul dintre nivelul arendei şi valoarea terenului (cam 2-3 %) poate face din această formă de finanţare una dintre cele mai avantajoase pentru agricultură.

• „Când nu ştii cât va fi marfa în târg”

Până la urmă, cele mai mari probleme pe care Bursa, ca mecanism economic, nu a reuşit să le rezolve pentru agricultura românească au fost preţul şi managementul riscului. De ani de zile, încercările de a construi o piaţă locală funcţională pentru preţul spot al cerealelor au rămas fără rezultat şi, între timp, Euronext a ajuns să dea ora exactă pentru produsele agricole în Europa. Nu are rost să încercăm să schimbăm această realitate. Chiar dacă România produce anual milioane de tone de cereale şi se numără printre cei mai mari producători ai Uniunii Europene, este puţin probabil ca reperul european de preţ să se mute vreodată de la Paris la Bucureşti.

Problema nu este că fermierii români folosesc ca reper preţurile formate la Euronext. Problema este că prea puţini au la dispoziţie instrumentele prin care să se poată proteja de fluctuaţiile acestor preţuri. De altfel, analiza ”Agricultura românească - cinci şocuri, o criză structurală” , realizată de Infinexa, privind dificultăţile sectorului agricol românesc identifică absenţa instrumentelor de hedging printre vulnerabilităţile structurale ale agriculturii. În lipsa unor instrumente de acoperire a riscului, rezultatul financiar al unui an de muncă continuă să fie decis de preţul din ziua vânzării/semnării contractului, nu de performanţa exploataţiei.

Soluţia nu este reinventarea pieţei europene a cerealelor. Ea există deja. Provocarea este ca fermierii români să poată avea acces, prin infrastructura pieţei locale de capital, la aceleaşi instrumente de management al riscului pe care le folosesc de zeci de ani participanţii din pieţele dezvoltate.

Şi astăzi, un fermier român îşi poate proteja preţul producţiei prin contracte futures tranzacţionate pe pieţele externe. Există brokeri şi platforme internaţionale care oferă acces la astfel de instrumente, iar cadrul fiscal recunoaşte deja operaţiunile de hedging, existând posibilitatea deducerii fiscale a pierderilor rezultate din acestea.

Spre deosebire de REIT-uri, unde încă lipseşte cadrul legislativ, contractele futures sunt deja recunoscute şi pot fi utilizate fără bariere juridice sau fiscale. Problema este alta: accesul. Pentru majoritatea fermierilor, tranzacţionarea directă pe o piaţă externă presupune deschiderea unui cont la un broker, constituirea de garanţii, utilizarea unor platforme specializate şi parcurgerea unor proceduri cu care nu sunt familiarizaţi. Instrumentele există, dar sunt prea departe de utilizatorul final.

Nici pentru intermediari ecuaţia nu este foarte atractivă. Este greu să justifici investiţia necesară pentru a conecta un fermier la o piaţă externă de instrumente derivate atunci când acesta utilizează contractele futures doar ocazional, pentru acoperirea unei părţi din recoltă. În spatele unei singure tranzacţii stau proceduri de conformitate, administrarea conturilor şi a garanţiilor, raportări şi suport operaţional, în timp ce veniturile din comisioane sunt reduse. Aşa că interesul comercial pentru promovarea acestor produse rămâne, în mod firesc, limitat.

• De la jocul preţurilor la managementul riscului

O piaţă locală de instrumente derivate nu schimbă modul în care se formează preţul, ci modul în care riscul ajunge să fie administrat. Dacă până acum fermierul trebuia să meargă spre pieţele externe pentru a-şi proteja preţul, o infrastructură locală ar permite ca aceste servicii să fie aduse mai aproape de el şi integrate în relaţia cu intermediarii din piaţa românească.

Odată cu autorizarea CCP.RO, Bursa de Valori Bucureşti ar putea lista contracte futures pe cereale construite după modelul celor de pe Euronext, cu specificaţii şi scadenţe similare. Astfel, market makerii şi-ar putea acoperi poziţiile pe piaţa europeană, iar utilizatorii din România ar avea acces la aceleaşi instrumente prin infrastructura locală.

Pentru brokerii şi băncile locale, dezvoltarea unei pieţe de instrumente derivate dedicate agriculturii ar putea deschide un nou segment de activitate. Un fermier care începe să utilizeze contracte futures pentru a-şi proteja preţul cerealelor nu mai este doar utilizatorul unui singur instrument financiar. El intră, practic, în ecosistemul pieţei de capital şi poate avea acces la o gamă mult mai largă de produse şi servicii: contracte la termen pe valută şi energie, soluţii de finanţare, investiţii şi administrarea lichidităţilor. În timp, fermierii ar putea deveni o categorie de clienţi tot mai importantă pentru intermediarii financiari.

Beneficiile nu s-ar opri însă la brokeri şi bănci. În jurul fermierului gravitează un întreg ecosistem economic - bănci creditoare, companii de asigurări, furnizori de inputuri, traderi de cereale şi procesatori - pentru care stabilitatea financiară a exploataţiilor agricole este esenţială. Cu cât fermierul îşi gestionează mai bine riscurile, cu atât scade probabilitatea ca o evoluţie nefavorabilă a preţurilor să se transforme într-o problemă de lichiditate sau chiar de solvabilitate.

Un credit pentru capital de lucru ar putea fi însoţit de o strategie de hedging. Un furnizor de inputuri ar putea include şi posibilitatea fixării unui preţ pentru o parte din viitoarea recoltă. Traderii, care utilizează deja instrumente derivate pentru gestionarea propriilor expuneri, ar putea extinde aceste mecanisme şi în relaţia cu fermierii, administrând împreună riscul de preţ al tranzacţiilor dintre ei. La rândul lor, companiile de asigurări ar putea completa oferta destinată agriculturii cu soluţii de acoperire a riscului de preţ.

În acest fel, hedgingul nu ar mai fi un produs de nişă, ci o componentă firească a relaţiei dintre fermier şi întregul ecosistem care îl finanţează, îl aprovizionează şi îi cumpără producţia. Promovarea instrumentelor de hedging nu ar mai fi doar misiunea Bursei sau a intermediarilor financiari. Ar deveni interesul comun al tuturor participanţilor din lanţul agricol.

Hedgingul nu produce grâu şi nici nu aduce ploaia. Dar poate face diferenţa dintre o fermă care trece peste un an dificil şi una care ajunge în insolvenţă. Iar insolvenţa unei ferme nu înseamnă doar necazul unui agricultor. Înseamnă credite care nu mai sunt rambursate, inputuri care nu mai sunt plătite, contracte care nu mai sunt onorate şi pierderi care se răsfrâng asupra tuturor celor care fac afaceri în agricultură. De aceea, managementul riscului de preţ nu este doar interesul fermierului, ci şi al băncii care îl finanţează, al traderului care îi cumpără recolta, al furnizorului care îl aprovizionează şi, în cele din urmă, al întregii economii.

• Intenţiile pot fi bune. Dar marjele se plătesc. Şi se plătesc pe loc

Există însă un obstacol care nu poate fi ignorat. Contractele futures presupun constituirea unor garanţii iniţiale şi alimentarea contului cu marje suplimentare atunci când piaţa evoluează nefavorabil. Iar aici nu mai există loc pentru filosofia lui Moromete - „N-am”. În piaţa derivatelor, marja trebuie alimentată la timp. În practică, garanţiile pot ajunge la aproximativ 10-15% din valoarea poziţiei, iar pentru mulţi fermieri români, slab capitalizaţi şi cu lichidităţile deja consumate de lucrările agricole, un asemenea efort financiar este dificil de susţinut. Pentru mulţi fermieri, obstacolul nu va fi accesul la contractele futures, ci accesul la lichidităţile necesare pentru susţinerea marjelor.

Dezvoltarea unei pieţe locale de instrumente derivate ar trebui însoţită şi de mecanisme care să faciliteze accesul fermierilor la hedging. Fonduri de garantare, scheme de contragarantare, linii dedicate de finanţare a marjelor sau produse dezvoltate împreună cu băncile ar putea transforma un instrument considerat astăzi exotic într-o soluţie accesibilă pentru un număr cât mai mare de ferme. Statul are deja la dispoziţie instituţii precum Fondul de Garantare a Creditului Rural (FGCR) sau FNGCIMM, care ar putea adapta instrumentele existente pentru a sprijini şi accesul la managementul riscului de preţ. Dacă vrem ca hedgingul să devină o practică obişnuită în agricultura românească, nu este suficient să construim piaţa. Trebuie construit şi podul financiar care să permită fermierului să ajungă la ea.

CCP.RO poate pune la dispoziţie infrastructura, iar BVB poate lista contractele. Din acel moment însă, succesul unei pieţe de instrumente derivate pentru agricultură nu va mai depinde doar de piaţa de capital. Va depinde de capacitatea întregului ecosistem agricol de a construi soluţii prin care fermierii să poată utiliza aceste instrumente. Băncile, traderii, furnizorii de inputuri, companiile de asigurări, fondurile de garantare, brokerii şi, în primul rând, statul au fiecare un interes direct ca riscul de preţ să fie gestionat înainte să se transforme într-o insolvenţă.

Pentru că, atunci când un fermier pierde, nu pierde niciodată singur. Pierd cei care îl finanţează, îl aprovizionează, îi cumpără producţia sau îi asigură activitatea. În economie, riscul nu dispare. El poate fi doar administrat şi mutat acolo unde poate fi gestionat mai eficient. Aceasta este, de fapt, miza construirii unei pieţe locale de instrumente derivate.

Agricultura românească are fermieri pricepuţi, pământ fertil, utilaje moderne şi tehnologii performante. Modernizarea fermelor a avansat mai repede decât modernizarea infrastructurii financiare a agriculturii. Accesul la finanţare şi la instrumente moderne de management al riscului trebuie să ţină pasul cu această evoluţie. Vremea va continua să aducă riscuri pe care nimeni nu le poate controla. Geopolitica va continua să genereze atât complicaţii, cât şi oportunităţi. Nu le putem influenţa. Putem însă decide cât de bine este pregătită agricultura românească să răspundă acestor provocări. Iar dacă vrem o agricultură competitivă în secolul XXI, atunci şi infrastructura ei financiară trebuie să aparţină secolului XXI.