"Listarea unor noi pachete de acţiuni ale companiilor din portofoliul statului ar creşte lichiditatea BVB"

Reporter: Conform Federaţiei Europene a Burselor de Valori (FESE), Bursa de Valori Bucureşti este a doua ca mărime din Europa de Est, peste bursele din Ungaria şi Cehia, dar valoarea tranzacţiilor este semnificativ mai redusă. Care ar fi, în opinia dumneavoastră, motivele pentru care există această situaţie?

Sorin Petre, Raluca-Alexandra Capaţina-Stoica: Într-adevăr, BVB este a doua cea mai mare bursă din Europa de Est, cu o capitalizare bursieră de peste 70 de miliarde de euro (considerând acţiunile listate pe Piaţa Reglementată şi SMT) în luna mai. Mai mult, dacă analizăm eşantionul de date furnizat de FESE pentru regiunea Europei Centrale şi de Est (ECE), atunci Bursa de la Bucureşti ocupă locul al treilea la nivel de regiune, după bursele din Polonia şi Grecia. Prin urmare, poziţia BVB în ECE este de apreciat având în vedere contextul macroeconomic mai slab al României comparativ cu celelalte ţări din regiune.

În privinţa lichidităţii putem spune că Bursa de la Bucureşti a înregistrat creşteri importante în ultimii ani, astfel că în anul 2023 lichiditatea pe segmentul principal de acţiuni a crescut cu 91% faţă de anul anterior, atingând o medie zilnică de 19,7 milioane euro. Un factor important care a susţinut creşterea lichidităţii din anul 2023 a fost strâns legat de listarea companiei Hidroelectrica (IPO H20 fiind cel mai mare din Europa în anul 2023). Lichiditatea medie zilnică din anul 2024 este de 13,9 milioane de euro, sub recordul înregistrat în anul 2023, dar în creştere cu peste 35% faţă de anul 2022. Valoarea tranzacţiilor de pe BVB este semnificativ mai redusă comparativ cu cea de pe bursele din Ungaria şi Cehia, iar un potenţial factor este legat de free float-ul real al companiilor listate. Free-float-ul este redus şi devine din ce în ce mai mic ca urmare a creşterii impresionante a activelor nete ale fondurilor de pensii private pilon II (+31% în 2023 faţă de 2022), acestea ajungând la active nete de 25 miliarde euro, cu o expunere pe acţiuni de 23% în 2023.

Fondurile de pensii private au o strategie investiţională pe termen mediu şi lung, ceea ce presupune în mare parte acumularea de acţiuni. În lipsa unui nou free-float al acţiunilor listate sau de IPO-uri de dimensiuni semnificative, acest lucru duce la o reducere a free-float-ului real al pieţei de capital şi implicit la o reducere a lichidităţii medii zilnice.

De asemenea, este de remarcat şi faptul că piaţa de capital din România a avut în ultimii ani, cu excepţia perioadelor de volatilitate mare provocate de pandemie şi de izbucnirea războiului din Ucraina, o perioadă pozitivă din punct de vedere al randamentului, companiile de la BVB dovedind astfel că sunt atât reziliente, cât şi performante. Dacă analizăm ultimii cinci ani (perioada 24 mai 2019 - 24 mai 2024), performanţa indicelui BET s-a dublat (116%), iar cea a indicelui BET-TR (ce include reinvestirea dividendelor) s-a triplat (202%). Această performanţă a favorizat mai degrabă o strategie de acumulare de acţiuni (buy and hold), fapt ce a contribuit şi din această perspectivă la trendul de reducere a free-float-ului.

Reporter: După listarea Hidroelectrica, şansele ca piaţa românească de capital să devină emergentă în ierarhia MSCI au crescut. Cât de aproape credeţi că este piaţa de atingerea acestui obiectiv? Ce credeţi că ar mai trebui făcut în acest sens ?

Sorin Petre, Raluca-Alexandra Capaţina-Stoica: Listarea companiei Hidroelectrica a crescut semnificativ şansele pieţei de capital locale de a obţine statutul de piaţă emergentă şi din partea MSCI (BVB fiind considerată emergentă de către FTSE Russell încă din septembrie 2020), existând astfel o nouă companie românească de dimensiuni relevante care susţine trecerea la noua treaptă. Pentru ca bursa din România să fie promovată la statul de "emergentă" trebuie ca cel puţin trei companii listate să îndeplinească criteriile de dimensiune şi de lichiditate stabilite de MSCI. După listarea companiei Hidroelectrica, pe BVB sunt patru companii ce îndeplinesc criteriile MSCI de dimensiune, însă este nevoie în continuare de constanţă în privinţa lichidităţii.

Considerăm că suntem tot mai aproape de atingerea acestui obiectiv îndeosebi în contextul în care, în acest an, sunt aşteptate noi listări ale unor companii antreprenoriale pe BVB, care vor atrage după sine o lichiditate crescută.

Reporter: Cum sunt evaluate principalele companii de la Bursa de Valori Bucureşti, prin prisma multiplilor, faţă de companiile din pieţele importante din Europa de Vest? Care ar fi explicaţiile?

Sorin Petre, Raluca-Alexandra Capaţina-Stoica: Companiile listate la BVB sunt companii valoroase, dar care au multiplicatori financiari (ex.: multiplicatorul P/E) mai mici comparativ cu cele din Europa de Vest, probabil ca urmare a riscurilor percepute, a volatilităţii relativ ridicate a pieţei din România şi a condiţiilor macroeconomice. Mai mult, pieţele de capital din Europa de Vest sunt pieţe de capital mature, cu companii listate a căror dimensiune este semnificativă (capitalizare bursieră, valoare medie tranzacţionată) şi care oferă randamente/dividende constante.

Cu toate că randamentele oferite la BVB pot fi atractive (acestea variază în funcţie de sectoare) trebuie avut în vedere faptul că firmele româneşti se confruntă cu riscuri percepute mai mari (comparativ cu cele din Europa de Vest), inclusiv cu instabilitate politică, schimbări în reglementare şi fluctuaţii valutare.

Conform celei de-a şaptea ediţii a raportului "Multiplii de evaluare ai companiilor listate la Bursa de Valori Bucureşti şi ai pieţei locale de fuziuni şi achiziţii" realizat de PwC România şi care va fi publicat în următoarea perioadă, multiplul P/E la nivel agregat a fost de 10,5x, cu un minim înregistrat în sectorul financiar (7x) şi un maxim în sectorul în sectorul bunurilor de consum (16x). Pe baza celei mai recente analize publicate de World PE ratio, la nivelul Europei de Vest, valoarea P/E (mediană) a companiilor listate la bursele din Austria, Belgia, Franţa, Germania, Ţările de Jos şi Elveţia a fost de 16x (peste nivelul mediu înregistrat de companiile româneşti).

Reporter: Care sunt principalele avantaje/dezavantaje între finanţările/tranzacţiile prin mecanismele pieţei de capital faţă de cele de private equity ?

Sorin Petre, Raluca-Alexandra Capaţina-Stoica: Una dintre principalele diferenţe între cele două tipuri de finanţări este faptul ca prin piaţa de capital, companiile listate la BVB prin IPO-uri atrag, de regulă, investitori pasivi, în timp ce finanţarea prin fondurile de tip private equity (PE) atrage investitori activi (care participă activ la deciziile de afaceri) pentru companiile private nelistate la bursă.

Fondurile de PE se orientează mai mult către achiziţionarea unui pachet majoritar de acţiuni, în timp ce tranzacţiile de pe bursă vizează mai mult deţineri minoritare. Astfel că prin listarea la bursă, companiile beneficiază de creşterea vizibilităţii pe piaţă şi au o mai mare libertate în ceea ce priveşte utilizarea capitalul atras. De asemenea, un alt avantaj al listării la bursă este evaluarea la piaţă a companiei (preţul per acţiune fiind estimat în termeni de piaţă). În plus, compania listată la bursă obţine astfel un anumit grad lichiditate şi o diversificare a surselor de finanţare. În schimb, în cazul mecanismului de PE, preţul pentru pachetul de acţiuni vizat este stabilit intern, uneori fiind dificilă identificarea unor investitori potriviţi şi atragerea finanţării planificate, ceea ce poate îngreuna mai târziu exit-ul investitorilor PE.

În România, companiile listate la BVB trebuie să se supună regulilor impuse de Autoritatea de Supraveghere Financiară (ASF) şi să îndeplinească anumite criterii de transparenţă. În cazul în care regulile impuse de ASF sunt încălcate, există anumite sancţiuni la care conducerea şi compania sunt supuse. În plus, acţionarii pot contesta deciziile managerilor. În cazul companiilor în care se fac investiţii de tipul PE, cadrul de reglementare este mai puţin complex vs. cel de la bursă, companiile vizate având obligativitatea de a adera la legea societăţilor comerciale, iar tranzacţiile sunt confidenţiale.

În unele cazuri, procesul de listare poate să fie mai costisitor, implicând comisioanele solicitate de broker, taxa aferentă procesului de listare şi alte cheltuieli (ex.: audit, marketing, avocaţi etc). În schimb, companiile care aderă la fondurile PE, trebuie să îşi schimbe structura în societate pe acţiuni şi sunt supuse şi altor costuri (ex.: audit, cu avocaţii etc).

Reporter: Cât de diferite sunt evaluările companiilor când au loc tranzacţii prin intermediul pieţei de capital faţă de cele de private equity în România? Care ar fi explicaţiile?

Sorin Petre, Raluca-Alexandra Capaţina-Stoica: Evaluarea companiilor pe BVB are loc înainte de procesul de listare, existând mai multe metode de evaluare. După listare, valoarea estimată a companiei devine capitalizarea bursieră a acesteia. De exemplu, în cazul în care evaluarea companiei este realizată de către brokerul care asistă întregul proces IPO, preţul poate fi stabilit fie ca o valoarea unică, fie între un interval de valori. Dacă la momentul ofertei IPO acea companie este supraevaluată, după începerea tranzacţionării, evaluarea (capitalizarea bursieră) poate scădea. În plus, nu se ştie cu certitudine dacă investitorii vor subscrie la acea ofertă. Astfel, preţul la care au avut loc operaţiunile zilnice de vânzare-cumpărare a acţiunilor are impact asupra capitalizării companiei respective, fiind influenţat de "forţele pieţei".

Majoritatea fondurilor de PE provin de regulă pe baza parteneriatelor cu investitori instituţionali (bănci, companii de asigurări etc.), iar principalul scop al acestor fonduri este acela de a investi în diferite companii private - fie pentru creşterea lor (companii mici), fie pentru dezvoltarea şi expansiunea acestora (companii medii şi mari). După o perioadă investiţională determinată, de exemplu un termen mediu de cinci ani, fondul de PE va ieşi din afacerea respectivă ("exit"), înregistrând profitul aferent. Comparativ cu evaluarea companiilor listate, în cazul companiilor care aderă la finanţarea de tipul PE, preţul acţiunilor este estimat în urma negocierilor/discuţiilor directe dintre vânzător şi cumpărător şi nu prin piaţă, iar evaluarea poate rămâne confidenţială odată ce s-a încheiat un acord.

Reporter: Care sunt principalele tendinţe pe care le-aţi observat în rândul antreprenorilor şi companiilor din România, în ultimii ani?

Sorin Petre, Raluca-Alexandra Capaţina-Stoica: Conform datelor publicate de BVB, bursa locală s-a bucurat de un număr mare de listări atât de companii de antreprenoriale (40 de companii listate din 2019 până în prezent atât pe Piaţa Reglementată cât şi pe AeRO, ţinând cont şi de IPO-ul Premier Energy), cât şi de obligaţiuni (aproximativ 90 de listări de obligaţiuni corporative atât pe Piaţa Reglementată cât şi pe AeRO). 2021 a fost un an cu multe listări ale companiilor antreprenoriale, însă înrăutăţirea condiţiilor macroeconomice şi creşterea volatilităţii din piaţă ca urmare a războiului din Ucraina, coroborat cu creşterea ratei dobânzii de politică monetară la maximul ultimilor paisprezece ani, a determinat o încetinire a listărilor în perioada următoare.

În prima jumătate a anului 2024 s-a încheiat cu succes un IPO de dimensiuni semnificative (aproximativ 140 milioane euro), respectiv cel al Premier Energy, care, conform datelor BVB, este cel mai mare IPO al unei companii antreprenoriale din ultimii cinci ani. Acesta este un semnal bun pentru piaţa de capital din România, care primeşte o nouă confirmare că există interes din partea investitorilor pentru noi IPO-uri.

Reporter: Care ar fi principalele modificări legislative care, din punctul dumneavoastră de vedere, ar ajuta dezvoltarea pieţei de capital din România ?

Sorin Petre, Raluca-Alexandra Capaţina-Stoica: Piaţa de capital din România nu are în acest moment neapărat nevoie de modificări legislative pentru a fi mai atractivă. Din punct de vedere fiscal există deja un cadru ce încurajează participarea populaţiei la piaţa de capital prin realizarea de investiţii (fiind vorba aici de impozitul pe venituri din câştiguri de capital de 1% pentru deţineri mai mari de un an şi respectiv de 3% pentru deţineri mai mici de un an, îndeosebi că impozitul este reţinut la sursă, reducând astfel considerabil povara birocratică).

Dacă vorbim de ce ar putea face mai mult Statul Român, aici credem ca ar fi nevoie de listarea de noi pachete de acţiuni la companiile din portofoliul statului - vorbim atât de companii care nu sunt încă listate, cât şi de vânzări de noi pachete de acţiuni la companiile listate unde free float-ul este încă mic, cum sunt de exemplu Romgaz, Nuclearelectrica sau Hidroelectrica. Printr-o astfel de iniţiativă, susţinută de cererea observată pe piaţa de capital atât din partea investitorilor locali, cât şi instituţionali străini, se va majora cu siguranţă lichiditatea Bursei de Valori Bucureşti.

Reporter: Vă mulţumesc!